招商证券-英央行的不可能三角：宽财政、抗通胀、储备地位-220924

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　　9月22日，英国央行宣布仅加息50BP至2.25%，并于10月起开启量化紧缩（QT）。23日，英财长夸腾（Kwasi Kwarteng）宣布较激进的一系列减税方案，英国10年期国债上行近30BP至3.79%，英镑兑美元贬值1.7%至1.1061。新首相与新财长的宽财政政策、英国脱欧等因素引发的通胀上行压力与货币贬值对英镑全球储备货币地位的掣肘，令英央行陷入了“不可能三角”，而扭转困境或需美联储“帮忙”。
　　核心观点：
　　英国新相试图实施宽财政：减税、能源补贴、提高国防开支。特拉斯在竞选时期的减税承诺达到2021/22财年总收入的3.7%以上，她计划调降英国NIC和企业税，预计每年成本分别约为130亿和170亿英镑。新财长夸滕最终公布的减税方案更为激进，还包括提前下调所得税和房地产印花税等。此外，特拉斯上任后还宣布了1500亿英镑的能源补贴计划，并支持每年上浮国防支出约200亿英镑且2030年将其提高到3%GDP的上限水平。
　　特拉斯财政刺激计划短期内不会超出现行政策约束，但若通胀和经济衰退的情况超预期，目标财政增量超出约束的风险会显著提升。特拉斯的财政增量或抬升英国2022-23财年的公共部门净负债率3个百分点以上；2023-24年的公共部门净负债率更将进一步陡峭上行。值得注意的是，在通胀持续超预期、导致债务利息成本抬升和经济衰退的不利情景下，2024/25年的公共部门净负债率有无法如期回落的风险，致使特拉斯需要面对财政约束抉择。英国4-8月累计债务利息成本的财政支出已经达到490亿英镑，占比总支出的12.7%，超出此前预测90亿英镑，主因通胀上行超预期。
　　英国的通胀问题和欧元区的性质不同，更多源自脱欧和劳动力市场方面的问题，有更根深蒂固的上行风险。英国的能源结构事实上可以较好地适应去俄化，但是通胀增速为G7最高，除了大宗商品的全球定价因素，这是因为作为服务业为支柱的经济体，脱欧后英国劳动力供给减少，再叠加疫情后发达经济体的提前退休和老龄化问题，劳动力供需缺口导致其工资增速远高于欧元区，通胀有更持续的上行风险。
　　英央行正在陷入更加艰难的两难局面，如果特拉斯的一系列宽财政政策得以持续落实，英镑的全球储备地位或被削弱。相比欧央行，英央行9月加息50BP的货币政策取向仍然偏鸽。如果特拉斯以宽财政和鼓励商业投资的方式推进英国中长期经济问题改革，其所要求的利率环境可能意味着英央行需要容忍在更长的期限范围内控制通胀风险。
　　英镑走势的曙光或在明年初。与其他非美货币一样，现在英镑贬值的另一面原因是美国仍处于强劲的加息阶段。我们在9月FOMC点评中指出，如果12月降幅加息，可以视为美联储政策边际转鸽；而明年初有望结束加息，届时美元或见顶回落，英镑等非美货币的贬值压力亦将缓解。
　　此外，新英相的宽财政政策最终难以行远。英镑贬值期间，英国亦有输入型通胀压力，或令特拉斯政策超出财政目标限制。
　　风险提示：英国财政与货币政策超预期；英国通胀超预期；英镑走势超预期。