平安证券-固收周报：经济数据全面走弱，信贷需求依旧疲弱-210822

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本周核心观点：宏观利率经济基本面7月经济数据全面不及预期，美国零售销售环比落入负区间。

本周公布国内7月经济数据，三驾马车仅出口尚可，投资三大分项均下滑，消费更是回落至年初的水平，一方面与7月疫情、汛期、河南暴雨等短期因素有关，另一方面也继续验证房地产处于下行通道、基建缺项目等逻辑，后续短期因素消退或带动部分分项反弹，但整体上经济下行趋势愈发明显。

海外方面，8月初美国非农大超预期，随后的职位空缺数也再创新高，带动美债利率上冲至1.35%，但本周美国零售销售大幅不及预期、鲍威尔对疫情表态谨慎，带动美债长端回归下行。

资金面信贷需求偏弱，短期即便央行没有进一步动作，资金面仍将保持偏松状态。

周一，央行MLF续作6000亿元，力度高于此前市场预期，但市场依旧担忧地方债供给压力，MLF超预期续作和7月经济数据大幅走弱并未带动债市走强。

7月首次降准以来，市场期待央行继续加码宽松，有关政策利率、LPR报价下调的预期频繁出现，但信贷需求走弱（票据转贴现利率仍持续回落）背景下，即使央行没有动作，资金面环境依旧会保持平稳。

就市场关注的供给压力而言，政府债券供给放量在信贷走弱的情况下，很难带动资金面收紧，本周政府债券净融资4377亿元，是2020年以来净融资规模第三高的一周，但资金面依旧稳中偏松便说明了这一点。

8月而言，国债已发行完毕，供给压力减轻，信贷需求预计短期难现好转，资金面大概率维持宽松，但1年股份行同业存单发行利率已有企稳迹象，说明市场已经开始为“宽信用”预期和9月地方债供给压力定价，若后续票据转贴现利率止跌企稳，信贷需求好转，则市场将迎来资金面收紧拐点。

利率策略本轮“债牛”前两次降准间的行情或与2014年、2018年类似。

策略上，当下资金面平稳，可保留部分活跃券头寸，博弈信贷回升的时间差，但短期回调已在路上，建议投资者适当控制组合久期和杠杆率水平。

由于首次降准对信贷的刺激效果有限，本轮牛市前两次降准期间的走势或与2014、2018年相似，信贷需求好转、基本面数据短暂反弹带来的收益率短期回调或要等到第二次降准后，我们预计大概是在10月。

回顾2014、2018年这两轮同期行情，10年国债收益率下行19-26BP，今年7月7日至今，收益率已经回落23BP，行情基本步入尾声。

市场“宽信用”预期已起，资金面宽松只能保证收益率不上冲，但很难打开向下空间。

因此，在操作上，我们建议投资者可以保留活跃券头寸，去博弈信贷回升的时间差，但也要注意，短期回调已在路上，可以适当控制组合杠杆和久期水平。

本周核心观点：信用债信用事件及政策：中国华融公告称预计2020年确认亏损逾千亿，拟引入战略投资，无债务重组计划，债券信用利差开始下降。

中国华融8月18日公告称：1）预计2020年亏损1029.03亿元；2）中信集团等多家央企拟对本公司进行战略投资，仅涉及资本重组，并无计划进行债务重组；3）对未来到期债券兑付已做出妥善安排和充足准备。

此前华融年报迟迟未发，导致19中国华融债01信用利差从今年3月中旬的70BP持续上升到最近的1050BP，隐含评级也从AAA-下调到AA。

本周年报公布，大额亏损确认，但从公告看，华融不会进行债务重组只是会资本重组，因此其境内外债券的安全性将大幅提高，受此利好，8月20日的信用利差已经较8月18日下降30BP。

华融债务危机的妥善处置暗合了此前财经委提出的“防止发生处置风险的风险”，有利于有限度风险下沉，华融债券的右侧机会开始慢慢出现。

六部委发布规范信用债市场的“宪法”级文件。

8月18日发布的《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》属于近几年信用债市场统一监管的总结性文件和纲领性文件，涉及内容很多，影响深远，具体包括：1）有利于债市健康发展并统一监管，消除各个环节的监管套利，并强化了监管审批职责，压实各参与方责任；2）《意见》限制企业过度融资和低资质企业融资，有利于无风险利率中枢下行，信用定价机制更加市场化；3）接下来监管可能出台多项配套措施，例如私募债统一规则和交易托管互联互通等。

4）长远来看，我国信用债市场会成长为多层次、高深度广度与足够包容性的成熟直接融资市场，流动性得到提升、参与者类型逐渐丰富，高收益债、信用风险缓释工具等“非主流”产品有望迎来制度规范化带来的发展空间。

信用债建议：短期整体建议控制配置节奏，中期可在地方债发行上量带动利率调整后再加大配置，继续关注国企短债的结构性机会。

本周国开债收益率短上中长下，信用债收益率多数下行，使得1Y信用利差大幅压缩，3Y多数走阔，5Y多数小幅压缩，城投债表现则明显好于产业债。

我们认为730政治局会议强调跨周期调节表明政策开始向稳增长倾斜，但前期利率下行过快。

本周公布的7月经济数据全面低于预期，但是利率债仍然仅小幅下行，说明市场也在纠正此前对于政策宽松的过高预期。

未来宽松是确定的，但也是渐进的，而且后续债市可能面临地方债上量的压力，因此建议整体控制配置节奏，等待利率调整后再拉长久期加大配置。

本周华融公告称2020年确认损失超千亿，但也表示无计划债务重组，且已经妥善安排好债券兑付，这标志着4月以来市场担心的华融债违约风险将逐步缓释，这也符合中央财经委在近期提到的“防止发生处置风险的风险”，因此我们继续建议关注政府维稳债市信心背景下的结构性机会，尤其是可以关注同时受益于大宗价格上涨和政府刚兑支持且近期一二级市场情绪改善较多的中等级地方国企短债。

风险提示：疫情演变超出市场预期；各国经济政策应对不力；部分国家政策超调风险；流动性过度收紧风险。