国信证券-建筑工程行业重大事件快评：建筑行业还有多少空间？买什么？-180726

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        事项：
        受益于政策调整，建筑行业近期上涨近10%，个股呈现普涨格局。
        评价：
        行业估值处于历史底部，基本面稳健
        建筑行业在去杠杆、PPP  清库、利率上行等因素影响下，  2018  年上半年行业下跌23%，跑输大盘8.79pct，从去年开始已经调整了一年多，累计跌幅超过40%，行业估值水平重回历史低位，当前PE  约为11.5  倍，仅略高于2014  年历史最低点，PB估值1.27倍，已经处于历史最低点。建筑行业上市公司2017年实现营收和净利润分别同比增长12%和23%，今年Q1  分别同比增长15%和18%，行业净资产收益率、毛利率和净利率均有所提升，资产负债率逐年下降。行业新签订单近三年CAGR  约为12%，持续保持两位数增速。行业基本面稳健，订单充沛。
        政策放松，预期改善，上涨空间大
        国务院常务会议定调财政政策要更加积极，货币政策要松紧适度。上周五央行发布资管新规细则、银保监会发布银行理财新规征求意见稿、证监会发布私募资产管理办法征求意见稿，执行节奏和力度边际上有所缓和。此前央行和银保监会鼓励银行要加大信贷投放和投资信用债。政策面已转向宽松，行业最差时期已过，有望迎来估值修复，当前行业估值距离历史估值中枢大概有30%左右的空间，下半年建筑行情有望持续。
        基建投资有望企稳回升，中西部仍然是重点
        固定资产投资受降杠杆及限制地方政府融资等影响，上半年投资同比增长6.0%。建筑三大下游基建/房建/制造业投资分别同比增长7.3%/9.7%/6.8%。基建投资增速放缓但存在结构性机会，中西部投资增速有望持续景气；生态环保仍然是重点；轨道交通和路桥产业链增速较快。下半年在全年基建投资预算实施、乡村振兴战略、规范类PPP  项目正常发展的推动下，基建投资增速有望企稳，预计全年维持在5%-10%之间。
        重点推荐低PB  国企和设计咨询龙头
        建筑国企央企受益于集中度提升，PPP  订单和海外订单高增长，近两年新签订单增速创持续新高，一般业绩滞后订单1-2年，前两年订单落地有望带动央企2018  年业绩超预期，业绩确定性强。大部分个股已经跌破净资产，国企央企估值整体估值处于历史中低位。重点推荐中国建筑、中国交建、中国铁建、中国化学、四川路桥、安徽水利等。
        设计咨询属于轻资产行业，负债率低，现金流好。目前行业龙头估值已处于历史最低位。上市公司营收和利润近3  年CAGR均超20%，景气度较高。行业集中度低、全国分散，随着城市化进程放缓，整合乃大势所趋，上市龙头企业能借助资本市场，快速实现地域扩张和业务拓展，优势明显。重点推荐勘设股份、苏交科、中设集团等。
        政策放松，预期改善
        7  月23  日召开的国务院常务会议，部署更好发挥财政金融政策作用，定调下半年财政政策要更加积极，货币政策要松紧适度，明确释放宽松的信号。
        此前，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，《通知》在公募银行理财产品投资非标、过渡期类资管产品的估值等方面相对市场理解有所放松，对摊余成本法的应用范围扩大，明确了公募理财和公募基金的一些差异。同时对过渡期内无法回表的资产的做出了一定的安排，由金融机构自主制定整改计划，并且在过渡期内允许适当发行一部分老产品投资一些新资产。《理财新规（征求意见稿）》以“资管新规”和《通知》的精神和原则制定，因此在公募理财投资非标、过渡期内安排等方面与《通知》一致。
        总体上看，两个文件相对于资管新规的要求有所放松，将在一定程度上缓解当前商业银行面临的压力，降低资产回表过程中交易摩擦对于市场的冲击力度，恢复信用市场信心，并适度缓解当前实体经济面临的信用紧缩压力。同时随着文件的出台，本身就对消除市场不确定性，稳定市场预期产生积极影响，能够推动当前部分停滞的业务的重新启动。
        另外，早在以上文件出台之前几日，住建部表示不会“一刀切”取消棚改货币化政策，银保监会要求银行业金融机构加快提升民营企业和小微企业融资服务能力，央行进行窗口指导银行增配“AA+”以下的信用债，都传递出监管层面对信用风险的重视，已经短期缓释信用风险的向。
        行业最差时期已过，估值处在历史低位
        去杠杆、PPP  清库、利率上行等因素影响，建筑行业调整一年多
        去杠杆：2015  年，中央提出了“去产能、去库存、去杠杆”等五大任务，2016-2017  年去产能和去库存取得了显著成效，而进入2018  年，中央对去杠杆的力度和决心持续加大。建筑行业属于高负债经营，持续去杠杆会限制其业务扩展速度和扩张能力，影响部分工程的开工进度。
        PPP  清库及限制地方政府融资：2017  年11  月以来，财政部先后多次发文，对PPP  项目进行清理整顿，大量PPP  项目被清退出库，虽然此举有利于PPP  项目的长期发展，但短期内在市场形成利空。同时，财政部对地方政府财政预算及举债规模进行限制，地方政府财政普遍紧张，推动基建投资的最大动力受到限制，基建投资增速明显下滑。
        利率上行，融资成本上升：2017  年下半年以来，资金面持续趋近，10  年期国债收益率在高点时达到4.05%。建筑行业整体是重资产高负债经营，融资成本一方面影响行业利润表，另一方面，加大了融资难度。
        在以上多方面因素的影响下，近一年多来，建筑行业持续下行，建筑装饰行业指数（申万）从2017  年4  月的高点3720  点下跌到2018  年7  月初的低点2227  点，下跌幅度达到40.13%。
        估值处在历史低点，或将迎来拐点
        纵向来看，建筑行业当前的PE（TTM）估值为11.16  倍，与2014  年最低点时的估值基本持平，处在历史低位。当前的PB  估值为1.24  倍，低于2014  年的最低点，处在历史最低点。
        横向来看，建筑行业的  PE  估值在申万28  个一级行业中排名倒数第4，PB  估值排名倒数第3，估值水平低。
        行业基本面良好，基建投资有望企稳回升
        订单充沛，业绩有保障
        近几年，建筑行业整体业绩稳中向好。2017  年建筑行业上市公司合计完成营收4.35  万亿元，同比增长11.95%，近三年CAGR  为8.57%；归母净利润实现1397  亿元，同比增长23.65%，近三年CAGR  为16.30%。
        2018  年第一季度，建筑行业继续保持2017  年的快速发展态势，上市公司营收和归母净利润分别为9567/286  亿元，分别同比增长15.12%/18.47%，全年业绩有望继续保持高速增长。
        在营收快速增长的同时，建筑行业订单也保持景气。2018  年第一季度，建筑业（整体，含非上市企业）新签订合同额5.18  万亿元，继续保持前两年快速增长态势，同比增长16.38%，近三年CAGR  为11.37%。
        伴随着新签订单的持续增长，建筑业在手订单合同额（含往年未完工订单续签）呈现出加快增长态势。截至2018年第一季度，建筑业（含非上市公司）在手订单总额25.9  万亿元，同比增长18.6%，在手订单充沛。
        乡村振兴叠加PPP  规范，基建投资下半年有望企稳回升
        近期，中共中央、国务院印发了《乡村振兴战略规划（2018—2022  年）》（以下简称《乡村振兴战略》）、《“三区三州”等深度贫困地区旅游基础设施改造升级行动计划》等一系列城乡区域协调发展的政策。乡村振兴上升至国家战略的新高度，是党的十九大作出的重大决策部署，是决胜全面建成小康社会、全面建设社会主义现代化国家的重大历史任务，是新时代“三农”工作的总抓手。
        作为美好乡村的重要组成部分，现代化基础设施建设和美丽的乡村环境营造成为重要抓手，有望带动基建投资企稳。
        随着PPP  项目清理结束，近两个月来，国内PPP  项目投资开始回归正常轨道，迎来新一轮投资增长，多地相继出台新政策推进PPP  项目发展。
        其中，安徽、江苏、陕西、河南等地接连出台了新一轮促进PPP  项目发展的政策，重点推进PPP  项目的规范管理，并为民间投资参与PPP  项目提供更大的便利。
        地方政府新一轮政策的推出，一方面可以看出PPP  项目是地方政府完善公共服务、加强基础设施建设的重要手段，仍具有广阔的发展空间。另一方面，新的政策普遍强调更加规范的发展PPP  项目，对重点发展的领域也有强调，并鼓励民营资本积极参与，而这正是PPP  项目规范发展的重要特征。
        2017  年2  月份以来，在去杠杆、强监管以及同期基数比较大等的因素的影响下，基建投资增速持续放缓。2018  年1-5  月份，基建投资（不含电力）累计同比增长9.4%，增速比2017  年回落9.6pct。虽然上半年整体的基建投资增速还未公布，我们判断大概率还会继续回落。
        下半年，在全年基建投资预算实施、乡村振兴战略、规范类PPP  项目正常发展的推动下，基建投资增速有望企稳，预计全年维持在5%-10%之间。
        重点推荐低估值建筑央企和设计咨询龙头
        建筑央企受益于集中度提升，PPP  订单和海外订单高增长，近两年新签订单增速创持续新高，2018  年Q1  央企新签订单同比增长18.4%，继续保持高增长。一般业绩滞后订单1-2  年，前两年订单落地有望带动央企2018  年业绩超预期，业绩确定性强。目前部分个股已经跌破净资产，央企估值整体估值处于历史中低位。重点推荐中国建筑、中国交建、中国铁建、中国化学、四川路桥、安徽水利等。
        设计咨询属于轻资产行业，资产负债率普遍较低，现金流好。目前行业龙头估值已处于历史最低位。上市公司营收和利润近3  年CAGR  均超20%，景气度较高。行业集中度低、全国分散，随着城市化进程放缓，整合乃大势所趋，上市龙头企业能借助资本市场，快速实现地域扩张和业务拓展，优势明显。重点推荐苏交科、勘设股份、中设集团等。