辉立证券-完美世界-002624-影游双轮驱动，IP改编能力强劲-180801

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        投資概要
        完美世界是一家在國內從事影視創作及遊戲開發營運的公司，並擁有強勁的遊戲開發及影視製作能力，亦市場少數同時擁有遊戲及影視業務。兩個業務將會有強大協同效應，所以我們認為完美在未來可以保持高速增長。我們預測18及19年的純利增長為19%和32%。假設2018年目標市盈率23倍，我們給予完美“增持”評級，並得出目標價31.19元，潛在上漲空間為11.0%。(現價截至7月30日)
        公司概況
        完美在2014年12月10日把影視資產注入金磊股份以在A股市場上市，並改名為”完美環球”。在2016年1月6日更把遊戲資產以120億人民幣作價注入上市公司，並在同年7月改名為”完美世界”。另外，在2016年9月13日以13.53億人民幣收購今典影城、今典院線、今典文化，希望打通內容分銷渠道。唯影院業務表現不理想，完美在2018年1月29日把旗下所有院線業務轉讓給上市公司的控股股東完美世界控股，作價為16.65億人民幣。
        電影
        完美的自主電影多數是成本較低愛情片，包括﹕《非常完美》、《鋼的琴》、《失戀33  天》及《咱們結婚吧》等等。其中，最成功的作品為2011  年上映的《失戀33天》，改編自鮑鯨鯨的同名人氣網絡小說，由《蝸居》導演滕華濤執導。首周票房錄1.89  億，奪得當週票房冠軍，最終票房更達到3.5  億元人民幣，然而製作成本及宣傳成本只是約1000  萬人民幣。該片同時獲得同業認可，在第15  屆華表獎獲“優秀故事片獎”及在第31  屆百花獎獲得“優秀故事片”獎。然而，在2017  年，完美首次推出成本較高的動作片《非凡任務》，惟該片回報未如理想。
        完美亦積極參與國外大片的製作，包括﹕《諜影重重5》、《五十度黑》、《分歧者》系列及《環太平洋2：雷霆再起》等等。在2016  年，完美環球與美國環球影業達成片單投資及戰略合作協議，完美將出資2.5  億美金，並配套銀行循環貸款，在未來5  年參與環球影業電影項目投資份額的25%左右，數量不少於50部。完美可按投資比例獲得每部影片的永久性全球收益，包括票房分賬，音像收入電視、多媒體渠道發行收入，周邊產品授權收入等。在第90  屆奧斯卡頒獎典禮上，完美和環球合作投資及出品的《至暗時刻》、《魅影縫匠》及《維多利亞與阿卜杜勒》，共獲得包括最佳影片、最佳導演、最佳男主角等9  項大獎的14個提名。
        除電影製作外，完美亦從事電影發行業務，說明完美有能力獨自創作及營銷自主電影。
        盈利預測
        我們預計影視營業收入將會在2018  年達到17.8  億；在2019  年則為16.8  億人民幣，同比下降6%，主要由於2019  年將不會錄得有關影院的收入。另外，遊戲業務營業收入預期會達到70.3億人民幣，並在2019年達89.8億人民幣，同比增長27.6%。其中，手遊業務增長最快，完美將會在2018  年和騰訊合作推出《完美世界手游》和《雲夢四時歌》，我們預計在18  及19  年皆實現約40%上升；而端遊則由於受電競熱潮，將逐步止跌回升。
        由於遊戲業務毛利率比影視高，隨著遊樂業務佔營收比率逐漸提高，我們相信整體毛利率將逐步提升，在2018及19年分別為59%/61%。
        我們預測2018  年的純利將會達至17.4  億人民幣，同比增長19%；2019  年則達到23.0  億人民幣，同比上升32%。
        估值
        完美擁有強勁的遊戲開發及影視製作能力，亦嘗試與海外公司合作，從而開拓國外市場。另外，完美為市場少數同時擁有遊戲及影視業務，我們相信兩個業務將會有強大協同效應，所以我們認為完美在未來可以保持高速增長。假設2018年目標市盈率23倍，我們給予完美“增持”評級，並得出目標價31.19元，潛在上漲空間為11.0%。
        風險提示
        1.  手遊增長低於預期
        2.  巨頭大舉進入影視製作市場
        3.  製作團隊人才流失