华泰证券-华泰金工林晓明团队每周观点：基钦周期下行对行业ROE的影响-180902

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        8  月A  股跌幅较大，本周市场指数间有较大分歧
        8  月市场下跌较多，主要指数全部下跌。中证1000、中小板指、创业板指跌幅较大，分别下跌8.74%、7.99%、8.07%。上证50  相对抗跌。行业指数只有石油石化在8  月上涨，家电、食品饮料、纺织服装、有色金属、餐饮旅游等部分行业跌幅超过10%。本周主要指数表现差距较大，大盘指数表现较好。其中，上证50、中证100、沪深300  领涨，涨幅分别为0.10%、0.30%、0.28%；中证500、中证1000  和创业板指跌幅较大，分别下跌0.77%、1.14%、1.03%。
        当前市场核心问题是流动性，流动性若有改善A  股有望迎来反弹
        15  年开始，中长周期的上行带动全球经济开始复苏，经济复苏使得利率上升，对资产估值形成了压力。从15  年6  月开始，A  股的估值就进入了下降状态。今年以来，短周期的下行使基本面短期承压，加速了杀估值这一过程，引发了新兴市场的风险，而美元升值则进一步促使资金流出新兴市场，两方面相互促进之下使全球股票市场发生较大波动。根据周期模型的规律，我们认为风险将从新兴市场向发达市场扩散，欧美市场一旦出现趋势下跌将被迫释放流动性，流动性的改善将利好A  股等新兴市场，因此我们认为未来A  股大概率出现反弹。
        基钦周期下行往往对周期行业ROE  造成较大的负面影响，市场或有预期
        统计05  年至17  年三次基钦周期下行过程中行业ROE  的下降幅度，可以发现，钢铁、煤炭、有色、非银等周期性行业受影响较大，往往ROE  下降较多。医药、食品饮料、银行、传媒等行业往往受影响较小，ROE  下降幅度较小。今年以来，周期性行业表现较差，而医药、食品饮料等行业出现过阶段性行情，我们认为这大概率与预期经济下行有关，若经济下行，周期性行业受到的负面影响要大于消费、医药等行业受到的影响，因此两者表现出明显差距。我们认为，未来三四季度可能出现流动性改善，市场大概率出现反弹，在反弹中已经估值很低的周期性行业有望取得较好的表现。
        A  股估值水平已经接近或低于历次底部区间，目前处于相对安全位置
        目前主要指数的PE_TTM  和PB_LF  都在历史中位数之下，估值处于相对低位。其中，以上证50、中证100、沪深300  为代表的大盘指数绝对估值水平较低，但分位数相对较高。而以中证1000、中证500、中小板指为代表的小盘指数绝对估值水平较高，但分位数较低。纵向对比历史上几次底部区间，以上证综指为例，最低估值发生在13  年6  月27  日（PE_TTM  为9.64，PB_LF  为1.32），最新估值（PE_TTM  为12.32，PB_LF  为1.41）距离历史低点仍有一定距离，但已经低于16  年初2638  点的位置（PE_TTM为12.51，PB_LF  为1.43），同样说明市场估值已经处于相对安全的位置。
        低估值行业大概率有更高的安全边际，反弹中可能出现机会
        从PE_TTM  的角度来看，房地产、建材、煤炭、基础化工、轻工制造、电力设备、商贸零售的最新分位数均处于5%以下，处于相对低估状态。从PB_LF  的角度，电力及公用事业、电力设备、商贸零售、非银行金融、房地产、传媒、综合行业的最新分位数都位于5%以下，处于相对低估的状态。房地产、电力设备、商贸零售三个行业的PE_TTM  和PB_LF  分位数均位于5%以下。估值较低的板块往往具有更好的安全边际，在市场反弹中大概率能够获得一定的机会。
        风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。