华泰证券-证券行业2018年中报综述：底部磨砺分化加剧，关注优质龙头-180909

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        底部磨砺业绩承压，分化加剧，建议关注优质龙头券商
        2018  上半年证券行业经营环境整体承压，全行业营业收入同比-11.9%、净利润同比-40.5%。分条线看，经纪业务净收入小幅微降，资管结构优化助力净收入小幅提升；弱市环境和监管趋严下，信用、自营、投行类业务净收入显著下降。上市券商上半年营业支出同比增长，但管理费用管控增强，质押及两融风险整体可控。整体看来，行业仍处于底部磨砺中，分化加大，关注综合实力稳健均衡的优质龙头。
        弱市下市场业绩承压，优质券商业绩好于行业水平
        2018H1  券商行业营业收入为1266  亿元，同比-11.9%，净利润为328.6  亿元，同比-40.5%，ROE（未年化）为1.77%，同比-1.39pct。32  家上市券商营业收入为1219亿元，同比-7.7%，归母净利润为340亿元，同比-23.1%，5  家上市券商实现了归母净利润实现同比增长。上市券商盈利能力和风险控制能力突出，32  家券商营业收入合计1219  亿元，占行业总收入96%，整体业绩好于行业。2018H1  上市券商整体管理费率48.9%，同比-2.2pct。
        资管业务结构调整助力收入增长，投行和信用类业务承压明显
        2018H1  资管规模下降，收入提升，我们认为主要由于资管业务经过整顿规范后业务回归本源，主动管理加强助力结构改善，带动费率提升，上半年券商资管业务净收入逆规模收缩趋势上涨。2018  上半年，32  家上市券商经纪、投行、资管、利息、投资及其他收入合计分别为314  亿元、127亿元、137  亿元、118  亿元、298  亿元和225  亿元，同比分别-4.5%、-21.9%、+9.5%、-30.5%、-21.1%和+43.3%，降幅低于行业整体水平，各业务线略有差异。经纪、投行、资管、利息及投资收入占比分别为26%、10%、11%、10%、24%。弱市环境下券商业绩承压，龙头券商综合实力较强。
        营业支出上升但管理费用管控增强，质押及两融风险整体可控
        2018  上半年，32  家上市券商整体营业支出合计774  亿元，同比+4.1%。其中，减值损失和其他业务成本同比大幅上升推动支出上涨，管理费用同比下降对冲部分成本上升影响。上半年市场景气程度和新准则下减值计提趋严，上市券商资产减值损失和信用减值损失承压。不同券商之间资金成本控制能力分化。当前股票质押市场的整体风险可控，但仍需警惕股票持续下跌导致风险的聚集和扩散传导。融资融券经过15  年风险释放，今年以来规模边际收缩，风控趋严，全市场风险相对可控，或存在结构性风险。
        底部磨砺，捕捉边际改善，关注优质券商底部价值投资机会
        站在当下看券商，行业未来仍有较大的成长空间。从市场环境看，市场底部磨砺有望边际改善。从行业阶段看，中国证券转型升级正在路上。从行业格局看，优质券商在弱市环境下的抗风险能力和盈利能力凸显。我们预计2018  年大券商（中信、国君、海通、华泰、广发、招商）PB  0.8-1.2倍，PE  14-23  倍，推荐中信、广发、招商。
        风险提示：市场波动风险，利率风险，政策推进节奏不及预期。