辉立证券-金蝶国际-0268.HK-云端业务增长逊预期，第二代云产品添动力-180911

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        投資概要
        集團傳統ERP  業務增長勝於預期，主要受惠金蝶EAS  增速強勁；惟雲端業務增速卻遜於預期，收入只錄得25.6%增長。但集團在8  月8  日正式推出新一代產品——金蝶雲?蒼穹，為集團首個PaaS  平台軟件，相信長遠會為雲業務帶來理想的增長。然而，受累於人民幣貶值，我們給予目標價8.74  港元，較此前目標價下降2.2%，給予“中性”評級。(現價截至9  月7  日)
        業績更新
        雲業務增速放緩，續費率輕微下跌
        金蝶雲業務增長遜於預期，雲業務半年收入為3.55億人民幣，同比增長約25.6%。然而，假如把遞延收入也算進去，上半年雲業務收入實際增長為45%，但仍然遜於預計的60%。其中，金蝶雲收入同比上升43%，續費率輕微下跌至80%，但用戶數量增長卻能保持在100%以上，超過7500個客戶。精斗雲收入同比增長30%，續費率亦保持在70%，惟用戶數量增速由75%下降至28%，超過1,600萬個用戶。然而，管易雲收入則下跌17%，而續費率及用戶增速則維持不變，分別為70%和20%，用戶人數亦超過7000。另外，雲端業務的經營虧損率由18.6%輕微上升至19%。
        傳統  ERP業務增長勝於預期
        金蝶傳統ERP  業務超預期，半年收入為9.23  億人民幣，同比增長約19.7%，主要受惠於金蝶EAS  的強勁增長帶動。金蝶EAS、K/3  及KIS  收入增長分別為29%、14%和14%。另外，由於EAS  強勁的需求，實施及運維收入亦分別錄得同比增加25%及18%。此外，經營盈利率由18.9%上升至21.7%，反映傳統ERP  業務盈利能力增強。
        業務進展
        推出首個  PaaS產品——金蝶雲?蒼穹
        在8  月8  日，金蝶正式推出第二代雲端ERP  產品——金蝶雲?蒼穹，主要針對收入百億以上的大型和超大型企業，並集中在綜合性企業、建造業及新零售。目前已經與四家企業簽約，分別是華為基建、温氏集團、Ecolovoz  及建發集團。軟件租賃的單價大約在30-50  萬。除了SaaS  服務，蒼穹同時提供PaaS  服務。已往為軟件其中一個客戶提供SaaS  客製化時，往往會影響到其他客戶。現在，通過DDM  動態雲模型，構建了微服務，蒼穹通過API  調用，保證多租戶不影響。另外，用戶可以通過模型化的組件自行開發訂製化的模組，70%的代碼不用寫，只需要拖拉界面，單據模板不到三分鐘便可完成。開發平台會向零代碼方向發展，使企業開發成本下降。因此，相信未來將會有更多客戶由金蝶EAS  轉到蒼穹。
        政府推動企業上雲
        在8  月10  日，工業和信息化部推出《推動企業上雲實施指南（2018-2020年）》，表示以強化雲計算平台服務和運營能力為基礎，加快推動重點行業領域企業上雲。指南要求各省開展宣傳，並培訓推動雲平台服務商和行業企業加強供需對接，有序推進企業上雲進程。以廣東省為例，省政府會利用服務券資助企業上雲，以增加企業上雲的誘因。目前，金蝶已在8  個省份被列入企業雲端服務供應商名單，包括﹕廣東、廣西、湖北、山東、江蘇、浙江、四川及湖南。其中，在湖南省過份五成企業首選為金蝶雲。
        估值
        我們採用分類加總估值法，把集團業務分成三部份:  1)傳統ERP  業務  (P/E)、2)雲端業務  (P/S)和3)投資房地產業務  (賬面估值)。我們預測2018  年傳統ERP  業務的每股盈利為RMB  0.107  元，較原先估計上升11.5%，以反映傳統ERP  業務增速優於預期，並依舊給予目標市盈率28  倍；預測2018  年雲端業務每股銷售為RMB  0.250  元，較原先估計下跌6.7%，以反映雲業務增速遜於預期，然而，我們長遠看好集團新一代產品——金蝶雲?蒼穹，因此把目標市銷率由13  倍提升至15  倍；對投資房地產業務則採用賬面估值，得出每股估價為RMB  0.52元。最後，加上2018  年首半年每股淨現金RMB  0.31，得出目標價8.74  港元，較此前目標價下降2.2%，主要受累於人民幣貶值，給予“中性”評級。  (HKD/RMB:  0.873)
        風險提示
        雲端發展不及預期
        中國經濟走勢轉差
        雲端ERP  的出現令傳統ERP  軟件受到一定打擊，尤其對中小企客戶