华泰证券-交运设备行业：盈利能力视角下的汽车股投资方法论研究，从行业周期与产品周期看车企盈利-180911

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        汽车股投资择时的关键在于把握净利增速变化，核心在于毛利率分析
        汽车股相对Wind  全A  市盈率倍数与相对收益均与其净利增速高度相关，把握净利增速变化是汽车股投资择时的关键，核心在于把握毛利率波动，而毛利率波动由行业景气周期与车企产品周期共同决定。我们判断，由于东部核心省市逐渐面临“汽车密度”瓶颈，乘用车销量增速中枢面临长周期下移，但随着保有量的迅速提升，换购占比及豪华车销量占比有望持续提升，同时优势自主品牌有望凭借自身强产品周期提升市占率。建议关注优质自主品牌上汽集团、广汽集团等，及豪华车销售服务商广汇汽车。
        我国乘用车销量增速或面临中枢下移压力，但换购需求有望稳定支撑销量
        我国千人汽车保有量虽仍与成熟市场差距较大，但“单位公路里程乘用车保有量”2015  年（29.7  辆/公里）已达美国（18.3  辆/公里）的1.6  倍。我们认为，我国东部核心省市“汽车密度”已渐趋饱和，乘用车需求将主要来自保有量迅速提升后的换购需求提升。我们估算，我国乘用车销量中的换购比例有望由2017  年约28.6%提升至2020  年约38.5%，有望稳定支撑乘用车销量（含进口）2018-2020  年维持3.5%以上增速，2020  年乘用车保有量有望达2.52  亿辆，千人保有量有望达177.7  辆。随着换购比例提升，豪华车销量增速有望持续高于乘用车行业总体。
        乘用车行业毛利率波动由行业景气度决定，受宏观经济与政策影响
        我国乘用车首购需求或将主要来自“汽车密度”尚未饱和的中西部地区，但面临人均可支配收入的约束。汽车作为典型可选消费品，其销量波动与人均可支配收入增速密切相关，体现居民大额消费能力波动，并显著受到购置税优惠等政策扰动。行业景气上行时，厂商定价主动权提升，有助于拉高单车营收，并降低单车分摊固定成本，进而提升毛利率。
        海内外车企毛利率接近，自主品牌持续受益于SUV  热销及强产品周期
        在行业销量增速中枢下移趋势下，车企产品周期对盈利能力至关重要。自主品牌与海外车企毛利率相当，均处于10-25%区间，毛利率提升多依赖强劲产品周期拉动。长城汽车历史毛利率较高，受益于专注SUV  带来的利润红利；广汽传祺凭借精品SUV  热销，2017  年毛利率（22.23%）为国内样本最高水平；上汽、吉利与长安均凭借新产品密集投放显著提升毛利率。
        跨国车企毛利率受全球行业周期与产品周期共同影响
        跨国车企在全球不同市场投放产品重心不同，毛利率受多个市场景气度综合影响。大众依托平台化战略密集投放高品质新车，销量先后超越丰田与通用，2013  年登顶全球销量冠军；通用与福特分别凭借高性能皮卡等中高端车型的本土热销，迎来金融危机后销量复苏；丰田与本田产能均受2011年日本大地震影响，但均凭借爆款新车储备，创造2012  年销量高增速，但由于单车价值降低，毛利率有所下降。
        风险提示：国内乘用车销量不及预期；豪华车销量不及预期；优势自主品牌销量不及预期。