辉立证券-上海医药-2607.HK-半年报业绩点评：工业高速增长持续，下半年流通将好转-180912

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        投資概要
        公司公佈半年報業績，醫藥工業和零售保持快速增長，醫藥商業在兩票制影響下依然保持雙位數的增長。盈利能力持續向好，利潤率提升。預計下半年流通業務將進一步改善，維持我們的每股收益預測。考慮到人民幣貶值影響，我們調整目標價至24港元。(現價截至9月10日)
        公司概覽
        半年報業績強勁。公司實現營業收入758.79億元人民幣，同比增長15.35%，歸屬於上市公司股東的淨利潤20.33億元，同比增長5.62%。參股企業貢獻利潤3.53億元，同比下降9.74%，主要是受兩票制下管道調整及部分藥品進入醫保降價所致。扣除非經常性損益及參股企業利潤貢獻後的淨利潤同比增長11.58%。利潤率穩步提升。綜合毛利率14.10%，較上年同期上升1.84個百分點(ppt)，其中醫藥工業上升5.35ppt，醫藥分銷上升0.62ppt。扣除管理、銷售及研發費用後的營業利潤率上升0.17ppt至4.18%。經營性現金流同比下降14.21%，管理層稱主要是由於17H1基數高，並不影響公司目前良好的經營狀況。
        醫藥工業。該部實現收入96.27億元，同比增長28.31%，毛利率57.66%，較上年同期上升5.35ppt，研發費用投入4.79億元，同比增長28.29%，占工業銷售收入的4.98%。醫藥工業連續保持高增長，主要是由於公司聚焦重點產品，實行“一品一策”，上半年60個重點品種銷售收入51.58億元，同比增長30.19%，重點品種毛利率74.92%，同比增加4.75ppt。隨著多個產品通過一致性評價，預計工業板塊將繼續保持高速增長。
        醫藥商業。實現收入662.52億元，同比增長13.69%；毛利率6.68%，較上年同期上升0.62ppt。公司不斷完善佈局全國網絡，相繼在江蘇、上海、遼寧、貴州、四川、安徽、海南等省份完成分銷業務收購，推進了管道下沉，深化了上述省份重點地市級業務的覆蓋。公司持續推進上藥康得樂的整合，已成立63人的對接團隊，初步實現後臺統一管理，DTP（高值藥品直送）藥房與合約銷售業務板塊初步融合。醫藥商業在受到兩票制影響下仍然能維持雙位數增長，下半年，醫藥商業增速將改善。
        醫藥零售。實現銷售收入31.34億元，同比增長15.45%；毛利率15.61%，同比下降0.39ppt。下屬品牌連鎖零售藥房1,981家(其中直營店1,324家)，擁有醫療機構院邊藥房50家，DTP藥房77家。公司參與上海社區綜改處方延伸項目，目前已覆蓋上海市230家社區醫院及衛生服務中心，市場份額近70%，2018年上半年累計獲取處方超過41萬張，處方量同比增長115.4%。公司以上藥雲健康作為公司發展處方藥新零售業務平臺，上半年啟動B輪融資，進一步擴大規模，18H1累計處理電子處方130餘萬張，對接醫院數超過220家
        研發進展。公司加大研發投入，上半年研發費用投入4.79億元，同比增長28.29%，占工業銷售收入的4.98%。公司上半年完成6個創新藥臨床批件，並推進一致性評價工作，預計在年底前完成共計30個品種的一致性評價申報。同時，增強生物藥研發實力，正式啟動美國聖地亞哥研發中心，開展生物藥對外合作與股權投資，提升公司在生物醫藥領域的整體創新能力。
        估值與風險
        我們的估值模型顯示目標價24  港元。基於  2018  年目標市盈率  14.25  倍，維持預測2018  年每股收益1.48  元，匯率0.875  人民幣/港幣(原假設0.823  人民幣/港幣)，得到目標價  24  港元。下行風險包括：1）醫保降價；2）一致性評價進展不利；3）行業政策風險。