华泰证券-金工林晓明团队每周观点：本周继续下跌，静待市场企稳-180916

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        本周主要指数下跌，过去两个月大市值指数呈现横盘震荡的特征
        本周主要指数全部下跌，创业板指跌幅很大，下跌4.12%；中小板指、中证500、深证成指、中证1000  分别下跌3.17%、2.54%、2.51%、2.28%；大市值指数表现稍好，上证50、中证100、沪深300  分别下跌0.50%、0.48%、1.08%。从上证50  和创业板指的K  线图来看，过去两个月上证50  呈现出横盘震荡的格局，若形成有效突破，可能带来一定的趋势性机会；创业板指则明显处于下行趋势当中，周五创2014  年9  月以来新低。
        市场估值已经较低，流动性若有改善将有利于A  股反弹
        从主要指数的估值上来看，主要指数的估值已经较低，股市具有明显的配置价值。但是市场的核心问题还是在流动性上，因为过去两年经济中长周期上行带动利率上行，造成全球性的流动性紧张，对新兴市场造成了较大影响，A  股整体上也是处于杀估值的环境中。所以我们认为A  股的反弹行情需要流动性上的改善。从周期模型来看，全球股票市场节奏基本同步，新兴市场的风险将逐渐传导至美国等发达市场，美股如果下行将有望使全球流动性获得改善。
        今年以来全球市场变化与过去两年经济上行息息相关
        今年以来，全球市场主要发生了三点变化，一是全球股票市场波动加大，新兴国家股票市场下跌较多；二是美元指数出现较强势的反弹；三是新兴国家汇率出现较大幅度的贬值。我们认为今年以来的市场变化都是当前经济周期状态的反应。经济长周期从2015  年开始上行，带动利率上行，流动性开始紧张，2017  年底基钦周期的下行使经济短期承压，造成资产价格的下跌。新兴市场风险暴露使资金流出新兴市场，造成美元升值，美元升值又促进资金回流，使新兴市场弱势。短周期下行对新兴国家基本面影响更大，发达国家与新兴国家经济基本面差距变大导致新兴国家货币的贬值。
        短周期下行加速了市场去杠杆进程，使得高估值问题暴露
        我们认为经济的中长周期从2015  年年中开始上行，意味着经济重新进入了上行区间。从2015  年下半年开始，美国、欧洲、中国的利率水平都有一定程度的上升。利率水平上升对于资产来说估值将会下降，使价格承压。我们可以看到自2015  年6  月份开始，A  股股票的平均估值水平始终在下行，即便16  年和17  年指数上涨，从PB  中位数上可以看到依然在向下。今年以来，经济短周期的下行则进一步加快了这个过程，导致股票资产的下跌。全球股票市场的大幅波动的主要诱因就是过去两年经济复苏使得各国利率水平提高，从而使在低利率环境下积攒的高估值问题都开始暴露。
        流动性萎缩是全球现象，今年以来资金加速回流美国，美元指数上涨
        流动性萎缩是全球现象，观察美国三个月国债收益率，美国国债短期利率也是从2015  年下半年开始上升，意味着美元的流动性开始收紧。但是在流动性收紧的前两年，美元没有升值，反而呈现的是贬值趋势，这是因为美元长周期走势与全球经济的长周期走势呈现出一定的背离状态。经济上升过程中新兴市场更有吸引力。随着今年年初基钦周期的转向，全球权益市场都呈现出了较大波动。投资者对新兴市场信心不足导致资金回流美国，权益市场的波动与强势美元互相促进，导致资金加速流出新兴市场，所以今年以来新兴国家的股票市场都出现了较大的跌幅。
        风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。