安捷证券-拼多多-PDD.US-2Q21A主站盈利能力显现，持续加码农业科技-210826

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　　盈利能力大幅超预期。2Q21A拼多多实现营收230.5亿元人民币(同比+89.0%，环比+4.0%)，低于安捷预期12.2%，低于市场预期13.8%，其中，线上营销服务收入180.8亿元人民币，同比增长+63.6%；交易服务收入同比增长+164.1%至30.1亿元人民币，4Q20A新增的1P商品销售收入科目于2Q21A录得19.6亿元人民币，环比-61.8%。公司NonGAAP归母净利润为41.3亿元人民币，大幅高于我们预期(-12.8.0亿元人民币)和市场预期(-28.2亿元人民币)。考虑到买菜业务仍处于亏损状态，公司主站业务整体盈利能力显著超预期。
　　活跃买家保持行业第一，电商主体盈利能力提升。截至2Q21A末拼多多平台年活跃买家数(AAC)达8.50亿人，单季度增加2,600万人，保持国内用户体量最大的电商平台；随着用户规模红利逐渐消退，管理层表示未来增速随之放缓，公司运营重点将从用户增长转变为更好的消费者消费关系，增强粘性，2Q21A平台用户活跃度稳定，公司MAU/AAC的比例稳定在87%。由于2季度为公司传统的营销淡季且1Q21A公司的营销策略相对激进，2Q21A公司Non-GAAP销售费率43.4%，同比降29.3个百分点，根据我们对新用户获取成本为老用户维持成本5倍的假设，公司2Q21A新用户获取成本约54.4元人民币(1Q21A/2Q40A: 67.5元人民币/50.4元人民币)，考虑到公司用户基数升高且新增买菜业务，我们认为获客成本仍处于合理区间。
　　战略投入“百亿农研专项计划”，持续加码农业科技领域。公司宣布将设立100亿元农业科技专项，面向农业及乡村的重大需求，不以商业价值和盈利为目的，致力于推动农业科技进步，科技普惠。公司本季度的全部利润及以后几个季度可能有的利润，将首先进入这个专项。根据管理层表示，农业战略是拼多多的重要方向，目前农业产品GMV在总公司总GMV的占比已超过16%，1Q21A农产品SKU超过10万单，在近期的丰收节中，农产品单日销售同比增长超过200%。
　　维持“长线买入”评级，调整目标价至130.0美金。以流量为基数，公司已成为国内最大的电商平台，我们认为公司流量将快速沉淀，在农产品等新品类亦将不断拓展。我们上调公司FY21E-FY23E营收分别至1,044.7亿元人民币/1,399.9亿元人民币/1,711.4亿元人民币，对应FY21E-FY23E将分别实现+75.6%/+34.0%/+22.3%的同比增长，调整公司FY21ENon-GAAP归母净亏损至12.1亿元人民币，调整FY22E-FY23ENon-GAAP归母净利润至71.9亿元人民币/161.3亿元人民币。我们调整公司目标价至130.0美金，对应8.7x FY22EP/S(剔除1P商品销售后收入)。