国信证券-其他工业机械行业深度报告：48V微混迎景气周期-180927

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        “双积分”规则下传统车降低油耗势在必行
        当前我国传统汽车规模增长加剧石油消费对外依存压力，多期降耗政策引导下车企油耗达标危机见涨。2017  年9  月“双积分”政策落地，目的在于实现节能降耗与促进新能源车发展。我们据此测算，单纯发展新能源不足以满足双积分要求：到2020  年，若汽车产业发展符合新能源汽车与传统燃油车产量之比约7%的国家战略规划，NEV  积分达标基本不成问题，但CAFC  达标须传统燃油车油耗总降幅达22.91%，每年约6.30%，传统车油耗降低势在必行。
        传统车节能路径中，48V  微混性价比高，3  个月即可回本
        汽车节能发展六大路径中48V  微混经济性最好，能以1/3  的成本提供了全混合动力的2/3  的节能效果。48V  微混能通过启停、能量回收、电机助力与电爬行实现节油率15%-20%；性价高+体验好，渗透率有望大幅提升。
        我们估算，48V  微混节油单位成本仅0.03  万元/1%节油率，单个车主约三个月可由油费节省回本。
        48V  微混迎景气周期，2020  年行业空间可达400  亿
        48V  微混系统在未来5  年有望迎来景气周期，国内市场存在中高端车向低端车下沉趋势，看好BSG、DC/DC  转换器、48V  锂电子电池组等相关零部件产业。我们估测，2020  年国内48V  微混市场有望达420  亿元。其中三大核心零部件市场容量最大将分别达168  亿、126  亿、168  亿。
        国外领先企业占据先发优势，品牌下沉决定未来格局
        目前48V  微混系统国际市场玩家由大陆、舍弗勒、法雷奥、德尔福、博世领头起跑，其中德国大陆集团与奥迪、福特、通用等建立合作，市场表现最活跃。从车型来看目前多搭载中高端车型，迫于积分政策压力与新能源技术攻坚阻力，预计后期高中低车型纵贯普及市场下沉趋势明显。品牌下沉决定未来行业格局。
        投资建议，关注收购博世电机资产的郑煤机
        郑煤机通过5.45  亿欧元全现金收购德国博世旗下汽车电机资产，产品涵盖汽车起动机、发电机、48V  微混系统等，博世电机资产客户主要为奔驰、宝马和奥迪等豪华品牌。未来经过产能优化、供应整合，该资产盈利能力有望再上台阶。
        预计2018-20  年净利润为10.11/11.34/13.55  亿元，  同比增长255.6%/12.2%/19.5%，对应PE12/10/9  倍。维持“买入”评级。
        风险提示
        宏观经济下行、新能源汽车技术跨越式突破、汇率大幅波动。