辉立证券-玖龙纸业-2689.HK-市场龙头地位拥有较多定价权，有效转移废纸成本上升-180828

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        投資概要
        -包裝紙行業服務於快速消費品行業，鑑於近期中美貿易衝突，我們預計，中國政府將會加大對內需的扶持，進一步提升其對經濟增長的貢獻，以減少對外貿的依賴。於此同時，中國市場網購也日益普及，均將能帶動包裝紙需求保持穩定增長。
        -中國逐步收緊進口廢紙政策，傾向向大型符合環保要求的企業批出額度，導致國內廢紙需求及價格，自去年下半年以來大幅波動，並出現旺季不旺，淡季不淡的異常現象。考慮到成品紙價反應成本存在滯後因素，以及大型企業如玖紙能夠得到成本較低的進口廢紙，我們預計，這將有利於加速行業整頓，淘汰較中小型企業。玖紙等龍頭企業有更大的定價權，有效轉嫁廢紙成本的波動，利潤空間並有望進一步擴大。據管理層提供的資訊，玖紙2016年市佔率為22%，為行業龍頭。
        -面臨行業新增產能持續，玖紙仍公佈了今明兩年新增產能共325萬噸的計劃。不過，新產能主要位於現有業務的核心區域以外，預計面臨產能過剩的壓力較少。管理層今年銷售數量目標為1300萬噸，與去年實現銷量相同。我們預計，2017/18財年收入將能有雙位數字增長，主要受到售價提升帶動，毛利率也將因此有一定的擴張。
        -近期在中美貿易戰影響下，人民幣匯率持續波動，美元則持續強勢，但考慮到玖紙目前外幣計算的規模有限，而進口廢紙目前又有限額配置，我們認為，人民幣貶值對於公司債務及成本負擔的負面影響有限。截至2017年12月尾，玖紙外幣以及人民幣計值貸款，分別佔總貸款約36.2%及63.8%，當中美元債僅佔14.69%。管理層並表示，面對美元加息，計劃將部分美元債務轉為歐元債以節省利息成本。
        -玖紙剛發布正面盈利預告，預計撇除經營和融資活動的匯兌虧損後，2017/18財年公司權益持有人應佔盈利按年增幅將不低於60%，主要由於產品售價增加及利潤較好所致。若果撇除經營和融資活動的匯兌虧損及衍生金融工具產生的收益，2016/17財年公司權益持有人應佔盈利為47.65億元。
        -該公司預計將於9月公佈2017至2018年度業績。步入2018至2019財年，內地進口廢紙限制持續，近日商務部又公佈從8月23日起對廢紙在內的固體廢物美國輸華商品加徵25%關稅。我們預計，這些因素均將繼續對國內廢紙價格帶來壓力，成品紙價格有望進一步上漲，但同時會對獲得進口配額的企業如玖紙帶來成本壓力。玖紙剛公佈收購美國兩個漿紙廠計劃，若能成功落實，預計將與現有原料採購及生產程序產生協同效益，提供可靠的原料供應，減低對進口配額的依賴，抵消部分成本壓力。
        我們預計2017/18和2018/19兩個財年的EPS分別將為人民幣1.63元及1.71元，對應的市盈率分別為4.88及4.65倍。我們給予玖紙買入評級，目標價14.6港元，對應假設2018/19財年目標市盈率7.5倍。（現價截至2018年8月24日）