时富金融-瑞声科技-2018.HK-业内竞争激烈，盈利能力下滑-180827

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        第二季度業績疲弱：2018年第2季度收入為37.86億元人民幣，按季下降18%，按年下降15%，低於彭博的市場預期47.24億元人民幣，主因是iPhone  X的需求疲弱及其組件庫存水平較高。受人民幣升值(18年上半年按年增長7.2%)及產品組合惡化(銷售更多金屬外殼，但觸控產品銷售下降)，毛利率下降1.3個百分點至35.2%，低於彭博市場預期的38.9%。不過，我們認為競爭激烈令平均售價下降亦是一個關鍵因素。營業利潤率為21.6%，低於彭博市場預期的27.8%。淨利潤為6.53億元人民幣，低於彭博市場預測的10.95億元人民幣。
        未對2018年提供收入指引：瑞聲在第2季業績未有提供任何收入指引(之前的指引為10-15%)。
        聲學業務遜色：儘管規格升級和採用超線性揚聲器(SLS)，聲學分部收入在上半年僅按年增長4%，另外，相信該業務毛利率下降主要因競爭激烈導致的規模損失和利用率下降所致。
        產品升級及向Android靠攏：預料SLS採用率將繼續增加，而第二代SLS亦計劃於2018年第4季推出，或支持均價及毛利率。儘管人民幣貶值有利聲學業務將很大程度上較上半年改善，但我們認為激烈競爭依然在下半年產生很大的不確定性。展望未來，管理層表示SLS之採用率仍處於初部階段，但認為在未來1-2年內Android的採用率將達到70-80%，同時SLS有很大的空間來升級其微型HiFi音質，我們認為這亦可增強用戶體驗，從而提升ASP和GPM。
        觸控馬達及精密器件/結構件業務受壓：觸控馬達及精密器件/結構件收入按年下降17%，這是由於觸控馬達出貨量減少造成(第二季度終端需求疲軟和客戶的觸控馬達產品庫存過剩)。我們認為該業務毛利率約為39%，按季持平。
        看好螢幕發音激勵器和Android客戶增加：Android  OEM對瑞聲觸控馬達的採用勢頭依然健在(每月出貨量3,000-5,000萬的指引不變），相信是受虛擬HOME鍵及功能鍵的新設計趨勢支持。目前從現有客戶(如小米/Oppo)拿取的訂單份額增加，同時亦有新Android客戶加入，加上有新款iPhone發布，我們預計下半年對觸控馬達有所提振；另一方面，管理層對Android採用螢幕發音激勵器頗為樂觀，其能夠使用智能手機屏幕產生聲音，取代傳統接收器，更為適用於全屏設計(接收器均價約0.5美元/單位，而螢幕發音激勵器約1.5美元/單位)。
        光學發展理想：塑料鏡片的產能擴張進程理想(從目前的2,000萬/月升至年底2,500-3,000萬/月)，晶圓級玻璃(WLG)鏡片的產能有望擴大到500-1,000萬/月。我們預計，在WLG全面生產之前，新鏡頭業務貢獻增加可能會在短期內削弱公司利潤率。而在短中線而言，我們認為該業務規模太小，難對瑞聲業績產生任何重大影響。
        MEMS前景向好：上半年微電子機械系統(MEMS)元件銷售按年增長25%至3.44億元人民幣。瑞聲繼續改進其內部自製的數碼ASIC芯片，垂直整合有助於擴大旗下MEMS組件利潤率。瑞聲憑藉對研發之投入，通過硬件提高語音識別能力，有利進入智能揚聲器市場。但同樣，在短中線而言，我們認為該業務規模太小，難對瑞聲業績產生任何重大影響。
        2019年增長提速：瑞聲預計在2019年主要產品線的銷售額將實現兩位數增長。(1)聲學方面，第一代SLS將可滲透中端手機，而第二代SLS將被旗艦手機採用。管理層相信聲學業務的毛利率可恢復到40%水平。(2)觸控馬達方面，瑞聲計劃將其產品線從觸控引擎擴展到螢幕發音激勵器﹑步進馬達及減速器(兩者用於彈出式攝像頭模組)，並且多觸控馬達將會有更多應用(如遊戲)。(3)精密機械方面，繼續搶佔Android客戶市場，而內部自製的「金屬框架+  3D玻璃」解決方案將獲得更多客戶的興趣，推動均價。(4)光學方面，2019年的均價將隨著5P貢獻更多而增加(2018年4P佔比為20%，瑞聲亦在進行6P設計)，受惠新客戶加入及規格升級，公司預計2019年鏡片的出貨量和平均售價將錄得增長。
        維持「買入」，下調目標價至118港元：我們維持瑞聲的「買入」評級，考慮到業內競爭激烈，目標價下調35.5%至118港元，基於市盈率目標20倍，表明有43%上升空間。從長遠來看，我們亦看好瑞聲，主要因(1)產品升級(SLS和螢幕發音激勵器)，(2)Android手機的銷售貢獻增加，以及(3)光學鏡頭產能快速增長。
        主要的下行風險︰智能手機出貨量不足﹑聲學業務競爭加劇以及光學鏡頭業務收益率低於預期。