中国民生银行-如何理解降准置换MLF-181008

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　　10月7日，人民银行宣布：从2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，当日到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。我们对此做如下点评：
　　第一，额外释放流动性规模有所超预期，但10月银行间流动性不会明显增加
　　继4月、7月两次降准之后，央行在年内进行了第三次降准，虽然在4月份央行启动降准以来，市场对央行再度降准已经有所预期，不过本次在假期结束宣布的降准仍然有一定的超预期的部分。超预期的主要在于降准额外释放的资金规模，本次降准和4月降准幅度一致，释放资金规模相当，4月降准释放资金首先用于偿还未到期MLF大约9000亿元，剩余4000亿元投放市场，而本次降准落地时间在15日，商业银行当日到期（13日周六到期，顺延至15日周一到期）MLF规模在4515亿元，大约剩余7500亿元投放市场。从投放规模来看，除去替代MLF部分以外，本次降准额外释放7500亿元，比4月份多了大约3500亿元。
　　从历史均值来看，10月、7月和4月是财政存款上升最多的三个月份，这也分别对应了央行在今年降准的三个时间节点。
　　4月降准落地时间在25日，已经避开了税期，所以央行在4月16日宣布降准以后，在4月18和19日分别进行了1500亿元和1900亿元的7天OMO操作，对冲税期的影响，而降准落地；而本次降准落地是在15日，正值税期，因此10月降准落地时间，如果央行不再进行额外的OMO操作，降准额外释放的7500亿元资金将主要用于对冲财政存款上升，而从2013年至2017年五年的均值看，10月份政府存款平均的上升规模在7300亿元左右。并且10月16日，会有1600亿元的国库现金定存会到期，也会银行间流动性形成一定的扰动。
　　虽然本次置换MLF的规模较小，导致额外释放的资金规模较大，但是综合额外释放的资金规模和降准时间节点来看，10月份银行间流动性总量不会因为降准而明显增多。
　　第二，降准置换MFL仍然是宽货币的政策延续
　　10月降准置换MLF的政策再度推出，仍然是宽货币政策的延续。在MLF提供中期基础货币的货币政策操作框架下，中小银行无法从央行获得稳定的资金支持，在一定程度上导致了央行释放的金融资源在银行体系分配的扭曲。降准（央行表述部分金融机构，但事实上基本涵盖了全部银行类金融机构）具有更强的普惠性，非公开市场操作一级交易商的中小银行也可以获得流动性改善，民企和小微企业是中小银行的主要客户群体，利用降准替代MLF投放的方式向市场提供流动性，可以更好的改善中小银行的流动性环境，鼓励其支持小微企业和民企融资，推动宽货币向宽信用转化。
　　本次降准对冲MLF在15日到期的4515亿元，MLF余额将从9月末的53830亿元下降至49315亿元，4月末央行定向降准后，央行MLF余额从49170亿元下降至40170亿元，因此，10月降准后的MLF余额水平仍然相对较高，降准置换MLF的政策仍然有可能出台，但是在10月税期过后，央行年内继续出台降准1个百分点的政策概率较小，后续存在降准0.5个百分点，对冲当期到期MLF规模的政策可能。从长期来看，推动货币政策调控从数量型向价格型转化，降低当前仍然较高的法定存款准备金率水平仍然有较大的必要性。
　　第三，降准是应对国庆休市期间海外市场股债双杀的稳定市场举措
　　国庆休市期间，全球金融市场呈现出股债双杀，10年美国国债收益率上行了近20个BP，4月17日央行宣布降准置换MLF之时，中国10年国债收益率在3.65%附近，较目前水平大约高出5个BP，而彼时美债收益率是2.82%，而当前美债收益率已经上行至3.23%，静态的看当下中美10年国债利差已经收窄了近40BP。全球权益市场也表现不佳，恒生指数上周累计下跌4.38%，创2月15日以来单周最大跌幅。外围资本市场的表现不佳，使得节后第一个交易日中国资本市场会承受较大的压力，央行在开市前宣布降准，表现出较强的呵护市场的姿态，不过8日资本市场如何表现仍然面临较大的不确定性。
　　第四，降准后：资金面仍然有望保持稳定乃至偏宽松的环境，如果人民币汇率确认走弱，利率有一定的下行空间
　　在当前既定的宽货币格局下，降准置换MLF是对当前流动性环境的确认，短期内，由于宽信用的渠道仍未通畅，银行间流动性仍然有望继续保持相对宽松状态，这种宽松的变数来自于宽信用何时到来。9月联储加息，央行并未跟随，并在10月份进行降准置换MLF的政策操作，虽然央行官网表态所谓稳健中性延续，但是这种政策选择无疑会被市场解读为"宽松"，并且这种政策选择是对经济下行压力的一种确认，在这种背景下，我们认为人民币汇率仍然会承受较大的压力，人民币兑美元汇率存在破7的风险，如果人民币汇率大幅走弱，资产价格压力通过汇率释放，那么中债利率可能存在一定的下行空间，但是这种下行空间会受到原油价格上行等带来的通胀压力的制约。并且在经济下行压力和宽松货币的双重预期之下，要警惕基本面的一些变化给利率带来的压力，我们对利率债在四季度的表现仍然持审慎态度。