平安证券-固收周报2021年第25期，总第57期：短端利率持续回升，债市缺少明确方向-210829

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本周核心观点：宏观利率经济基本面国内高频延续弱势，欧美PMI继续下滑。

8月以来的国内高频数据整体延续偏弱格局，生产方面粗钢产量同比继续偏弱，钢厂开工率处于低位，地产销售继续降温，同时乘联会数据显示8月前三周汽车销售同比下降15%。

唯一可能有起色的分项是水泥价格的超季节性回升，这可能与8月降雨减少、施工强度增加有关，对应基建反弹。

海外方面，本周公布的欧美制造业PMI分别为61.5%和61.2%，均较上月回落且回落幅度大于预期，显示其制造业修复斜率放缓大势所趋，同时欧美服务业PMI也回落，美国回落的幅度较大，可能与疫情反弹有关，需持续观察。

资金面月底再现逆回购操作放量，资金利率先上后下，但中长期资金和短端利率持续上行，体现市场对“宽信用”预期上升。

为呵护资金平稳跨月，8月末央行延续前两月逆回购月末放量操作，周三起连续三个交易日投放流动性500亿元，规模较前两月增加，受此影响本周后两个交易日资金面明显转松，但短端利率、同业存单发行利率却持续上行，或体现出市场对“宽信用”的预期。

此外，周一央行召开信贷形势分析座谈会，提出“保持信贷平稳增长仍需努力”，从本周大幅反弹的票据转贴现利率看，银行可能已经开始落实政策导向，7月末，各行求票据冲信贷规模的情况缓解，不排除8月信贷数据好于7月的可能。

利率策略在短端利率已经“磨底”的环境下，波动的长端利率很可能选择向上。

本周长端利率波动加大，周三有关理财摊余成本法估值全面净值化的消息带动二级资本债剧烈调整，利率债也跟随调整；周四晚间，央行官网刊登乡村振兴电视电话会议内容，再次提及降准，收益率夜盘大幅下行，但周五一早便重回上行，从上述这些盘面表现看，市场缺少明确方向，降准、降息、经济走弱都已在预期之内，但短端利率却迟迟不肯下行，投资者陷入“理想丰满”和“现实骨感”的矛盾中，此外，当前收益率较2020年低点仅有30BP，进一步下行需要更多基本面利好催动，但在上行的GDP增速，以及仍处于50以上的PMI面前，投资者的确缺少进一步做多的勇气。

从近期官方表态看，宽信用或已经在路上，但宽货币的效果可能略有滞后，两者之间的摩擦期可能会引发收益率经历“牛市下半场”前的小幅调整。

操作上，我们建议仍可以保留活跃券头寸，博弈信贷回升的时间差，但短期回调已在路上，建议投资者适当控制组合杠杆和久期水平。

本周核心观点：信用债信用事件及政策：银保监会召集六家大行开会，部署摊余成本法的应用安排。

根据资管新规以及“720”补丁，能够采用摊余成本法计价的产品主要有四类，其中资管新规明确的两类符合条件的封闭式产品和“720补丁”提到的现金管理类产品，不受本次监管的影响；本次监管主要针对摊余成本法计价的定开类理财产品。

截至2021年6月底，存续理财产品25.8万亿元，非现金管理类理财约18万亿，在这18亿非现金管理类理财中，参考金融监管研究院的估计，预计4万亿左右资产面临重新估值。

长期来看，估值方法的转变势必会降低银行理财对这类久期较长、波动风险较高的这类资产的偏好，抬升其利差中枢。

但短期来看，政策的核心在于转变估值方式而非变卖资产，而今年以来在资产荒行情演绎下永续债等资产的利差不断压降，这类理财产品估值转变成市值法大概率带来账户浮盈，因此机构迫于转变估值方式压力而着急抢卖的可能性不大；但考虑到824政策提出以前这类资产的利差位于历史低位，政策作为催化剂提供了止盈的时机，部分反应较快的机构已经开始调整，政策提出3天后银行二级资本债利差上升了12BP，当前利差距离其中位数有13BP左右的空间。

信用债建议：短期整体建议控制配置节奏，中期可在地方债发行上量带动利率调整后再加大配置。

本周国开债收益率整体上行，信用债收益率基本上行，其中信用债上行幅度大于利率债、短端上行幅度低于长端，导致信用利差和期限利差整体走阔，而产业债的上行幅度大于城投债。

730政治局会议强调跨周期调节表明政策开始向稳增长倾斜，但前期利率下行过快，市场也在纠正此前对于政策宽松的过高预期。

未来宽松是确定的，但也是渐进的，而且后续债市可能面临地方债上量的压力，因此建议整体控制配置节奏，等待利率调整后再拉长久期加大配置。

结构上，继续建议关注政府维稳债市信心背景下的结构性机会，尤其是可以关注同时受益于大宗价格上涨和政府刚兑支持且近期一二级市场情绪改善较多的中等级地方国企短债；此外，受本周摊余成本法监管的影响，短期二级资本债、永续债等这类资产的估值可能仍会面临调整，但调整以后带来投资机会，可以关注这类资产利差调整至中位数以上后的投资机会。

风险提示：疫情演变超出市场预期；各国经济政策应对不力；部分国家政策超调风险；流动性过度收紧风险。