华泰证券-建材行业：复合32.5水泥取消利好大型水泥集团-181120

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        事件：PC32.5R  水泥将于2019  年10  月1  日正式取消
        国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会批准GB175-2007《硅酸盐通用水泥》3  号修改单于2018  年11  月19  日发布，复合硅酸盐水泥32.5强度等级（PC32.5R）将取消，修改后将保留42.5、42.5R、52.5、52.5R四个强度等级，将于2019  年10  月1  日起实施。我们认为PC32.5R  水泥正式取消有望带来熟料产能利用率的进一步提升，产业链中大型水泥集团话语权有望提升。
        低标号复合水泥有望退出历史舞台
        2014  年底，国家标准《硅酸盐通用水泥》2  号修改单提出取消PC32.5  水泥（2015  年12  月实施），暂时保留PC32.5R  水泥，但实际淘汰力度有限，部分企业将32.5  标号水泥用32.5R  包装袋包装；2016  年国务院34  号文再次提出停止生产32.5  等级复合硅酸盐水泥。本次修订彻底取消了PC32.5R  水泥，暂时保留矿渣、粉煤灰、火山灰32.5  等级水泥。我们认为此次标准修改有望完全淘汰低标号复合水泥，但从标准制定到执行仍有一定难度。根据数字水泥网交流，约有50%的企业转产粉煤灰、火山灰及复合42.5  标号水泥，其余50%或转而生产矿渣、砌筑水泥等。
        熟料产能利用率有望进一步提升
        根据国家统计局，2017  全年水泥产量23.2  亿吨，熟料产量14  亿吨。根据数字水泥网信息，32.5  水泥占总量50%，PC32.5R  占32.5  的至少90%，则2017年PC32.5R  水泥约10.4  亿吨。按照国家生产标准熟料掺和比在50%以上，对应熟料使用量约5.2  亿吨。考虑到32.5  水泥中保留了矿渣、粉煤灰和火山灰三种产品，我们假设50%的企业转产火山灰、粉煤灰及复合42.5  标号水泥中的任意一种，按照国家生产标准，熟料掺和比位于60%~80%。根据我们的测算，原熟料使用量有望从2.6  亿吨提升至3.1~4.2  亿吨，增加0.5~1.6  亿吨，占全国熟料产量的4%~11%，全国熟料产能利用率有望提升2.9~8.6pct。
        产业链中大型水泥集团话语权有望提升
        PC32.5  标号水泥大部分供给来源于独立小型粉磨站，而很多独立小型粉磨站并不具备熟料生产能力，往往通过少掺熟料而进行低价销售，一方面影响当地水泥价格体系，另一方面对下游工程质量造成隐患。本次PC32.5R水泥正式取消后或将强制提高水泥企业生产标准，更高强度等级的水泥需要更高的熟料使用比例及生产成本，这将直接压缩独立小粉磨站的现有市场及盈利能力，窑磨一体化的大型水泥集团市场话语权有望进一步提升。
        风险提示：政策执行不达预期、宏观经济大幅下行等。