国信证券-数字音乐行业深度报告：流媒体驱动行业回暖，多元化变现提升成长空间-181028

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        行业概览：数字音乐驱动音乐产业回暖
        2017  年，全球音乐产业收入为  173  亿美元，同比增长  8.1%，其中  54.3%来自数字音乐，数字音乐市场规模增加主要在于流媒体付费订阅数增加。与全球音乐相比，中国数字音乐市场盈利方式具有多样化的特点。2017  年，我国数字音乐市场规模达  180  亿元，近  6  年复合增速达  58.1%。行业上游为各大唱片公司及独立音乐人，中游服务提供商环节，已经形成了“腾讯音乐+网易云音乐”一超一强式格局；需求端用户对音乐的需求集中于头部歌曲。
        竞争格局：“一超一强”格局稳固，中腰部流量加速向头部汇集
        国内在线音乐市场的主要玩家包括腾讯音乐（含  QQ  音乐、酷狗音乐和酷我音乐）、网易云音乐和虾米音乐。腾讯音乐凭借版权及生态优势，合计市场渗透率达  76%，成为国内在线音乐市场的绝对领导者。2018  年  7  月，酷狗、QQ  及酷我音乐  MAU  分别达到  3.52  亿、2.93  亿、1.32  亿；网易云音乐深耕垂直用户及社区氛围运营，  2018  年  7  月  MAU  达  1.16  亿次。由于上游版权费用高企、用户使用习惯、腾讯音乐及网易云音乐各自特点鲜明等原因，我们判断，我国在线音乐行业“一超一强”格局将稳固，中腰部平台流量将持续向头部汇集。
        趋势研判：国内在线音乐市场规模扩张或将依赖多元付费模式
        1）声田  及  潘多拉  的表现说明，短期内依靠订阅付费及广告不能维持平台良性运转；2）国内手机音乐用户渗透率已达  66%，用户平均收入  值尚存较大提升空间：2018上半年，腾讯音乐用户平均收入  值为  39.73  美元，约为陌陌的  1/2，YY  的1/4。而在线音频行业使用特性等问题，使其付费率提升缓慢，2018二季度，腾讯音乐付费率仅为  4%左右，付费率提升速度与爱奇艺等在线视频行业相比较为缓慢。
        卡位版权及生态优势，腾讯音乐有望成为国内在线音乐行业受益者
        腾讯音乐版权资源及生态优势显著：1）资源优势：版权互授不改腾讯音乐资源优势，1%差异化版权构建内容护城河。新增内容方面，受益于与腾讯视频、腾讯微视的深度合作，腾讯音乐包揽众多新兴热歌。2）生态优势：以在线音乐为入口，“听唱看玩”一站式音乐体验打开变现空间，直播打赏业务为平台贡献了较高利润；3）结合单用户及  市销率  估值，我们认为公司合理估值为  296-447  亿美元。
        风险提示
        正版版权政策的推进不达预期；在线音乐行业用户付费渗透率提升不及预期；在线娱乐单用户  每用户平均收入值提升不及预期；行业竞争加剧；国内经济增速放缓等。