辉立证券-中国国航-0753.HK-燃油汇率拖累业绩低于预期-181122

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        投資概要：
        受油價上漲和匯率貶值拖累，國航第三季度業績大幅下滑，導致前三季度淨利下滑16%。基於最新的油價和匯率假設，我們下調公司利潤預測，調整目標價至7.39  港元，下調至持有評級。(現價截至11  月20  日)
        第三季少賺三成
        中國國航2018  年前三季度實現營業收入1028.8  億元，同比增加12.1%，實現歸屬淨利潤69.37  億元，同比減少16.2%。其中，第三季度公司實現營業收入386.38  億元，同比增加12.3%，實現歸屬淨利潤34.69  億元，同比減少30%。而今年上半年，國航的營業收入和應占溢利分別增長12%和4.05%。
        支出端：油價上漲、匯兌損失拖累業績
        三季度國航的毛利率降低約4.8  個百分點，因運營成本同比增長了18%或46  億，高於收入端增幅。成本端的增加主要來自於大幅漲價的航油帶來的燃油成本支出飈升近35億或36.5%。雖然面臨油價不利因素，公司不斷強化生産管理和資源管控，通過優化生産效率降本增效，帶動成本效率進一步提升，單位非航油成本下降了2.3%。另外，由於人民幣貶值所導致的匯兌損失大幅增加，令財務費用大幅增長，費用端支出的同比增幅達到129%或30.8  億。
        收入端：提價效應顯現，營運效率提升
        第三季度公司客運運力同比增長9.24%，其中，國內、國際及地區航綫同比分別增長5.7%、13.55%和2.9%。旅客周轉量較2017  年同期同比上升9.41%。其中，國內、國際及地區航綫同比分別增長6.22%、12.7%和1.22%。客座率爲81.7%，同比微增0.13  個百分點。
        公司充分利用國內民航市場化改革契機，調整了  100  多條國內航綫的機票票價，令三季度票價水平提高了2  個百分點，幷通過持續豐富兩艙營銷産品（如付費選座、登機口升艙等附加收入産品），提升電商渠道銷售能力，來拓展收入和客源，推進商業模式創新和營運效率提升。
        值得一提的是，公司參股的國泰航空大幅減虧，也令國航三季度投資收益同比提高4.85  億  至5.96  億，有效平滑了業績波動。
        供需緊平衡下外部環境整體向好
        從行業供給角度，爲了保證航班正常率，管理當局對民航時刻資源的調控依然嚴格，未來不排除出臺更嚴苛的安全標準限制，利好大型航企。國航2019  年計劃引進飛機68  架，退出19  架，淨增49  架。其中本部引進40  架，退出10  架，淨增30  架，同時核心航綫上將更多運用寬體機以充分利用時刻資源和分享票價提升紅利。
        目前國際油價大幅下落至近一年新低，將大大緩解航企燃油成本壓力。對於人民幣貶值帶來的匯兌損失方面，國航的美元負債已經從48.8%下降至35%，未來匯率彈性繼續降低仍有望隨著債務置換而繼續減低。
        投資建議
        基於最新的油價和匯率假設，我們下調公司2018/2019  年的歸屬淨利潤爲67.2/102.3億元人民幣，因而調整目標價至7.39  港元，對應2018/2019  年各14.2/9.3  倍預計市盈率，1/0.9  倍預計市淨率，下調至持有評級。
        風險：
        公共衛生事件如SARS  流行，
        人民幣貶值超預期，
        油價大幅上漲，
        高鐵分流