国信证券-医药行业一周观察：板块波动加大，重视“黄金坑”的投资机会-210829

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一周核心观点板块波动加大，重视“黄金坑”的投资机会。

今年以来，医药生物板块下跌8.73%，在所有申万一级行业中表现属于中下游。

由于医保控费、集采等政策性压力，高估值的板块出现了分化，甚至龙头公司的股价也出现了大幅波动：创新药龙头恒瑞医药、医疗器械龙头迈瑞医疗、血制品和流感疫苗龙头华兰生物、生长激素龙头长春高新等个股的股价在本月均创下年内新低。

我们认为，当前行业对于控费、降价等政策性影响的恐惧情绪较强；但是中国的医疗支出占GDP的比例远低于发达国家，未来还有很大的增长空间，每年的医保支出同样维持持续增长，控费更多是结构性的调整，“腾笼换鸟”利好真正具有创新性、能够带来临床获益的药品和器械。

当前时点，应以长期的眼光看待板块的投资机会，重视优质个股的调整带来的“黄金坑”机会。

我们维持中期策略报告中的观点以及推荐主线，建议重点关注差异化创新、国际化潜力、消费升级三条投资主线，并且关注估值安全垫高的优质公司，推荐恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德、药明生物、复星医药、智飞生物、爱尔眼科、普洛药业、三生制药、锦欣生殖、天坛生物、迪安诊断。

恒瑞医药的估值受短期增速拖累，全球创新价值被低估恒瑞医药的估值体系类似于PEG，不同于纯创新药企业。

与生物科技（biotech）、生物制药（biopharma）、医疗器械科技（medtech）公司不同，作为传统仿制药向创新药转型较为成功的代表性公司，恒瑞医药的收入、利润体量较大，估值与短期业绩增速仍有较强的相关性，体现出类似于PEG的估值体系；现阶段创新药业务保持稳定增长，但恒瑞医药的估值体系受到仿制药业务波动的影响较大。

2021H1创新药收入52亿元、占比接近40%，但受到仿制药带量集采的影响，2021Q2单季收入环比负增长，同比增速仅10.15%，为8年来最低水平（新冠疫情期间2020Q1+11.28%，招标降价阶段2013Q1+10.59%、2013Q3+9.74%）。

回顾过去：恒瑞医药的内生增长驱动股价和市值屡创新高。

2014年起，公司收入增速回升至20%以上，估值中枢也站稳50倍以上。

尽管过去7年间估值在ttm40-70倍区间内波动，但从长期趋势看，公司市值增长几乎都是由内生增长驱动的。

2013-2020年，公司收入增长3.5倍、CAGR=24%，归母净利润增长4倍、CAGR=26%；2013年中至今，公司市值从400亿元扩张至3000亿元，IRR=27%，股价和市值增长与收入和利润增长基本同步。

展望未来：恒瑞医药的全球创新将驱动进入新的发展阶段。

随着仿制药业务逐步萎缩，恒瑞医药将在2-3年内转型成为以创新药业务和研发管线为主，适用于巅峰销售额估值体系。

在当前转型期间恒瑞医药苦炼内功，创新能力不断提升、研发管线继续增厚、全球化布局逐步成型。

后续多个国内创新药上市销售、海外注册获批、更前沿的全球创新药布局不断成熟等里程碑事件，将驱动恒瑞医药从2023年起重新进入由国内外创新药驱动的新的发展阶段；市场会重新认知恒瑞医药在2020年半年度报告中列示的6页纸研发管线的潜在价值，以及多个技术平台全面布局的战略意义。

我们重申对恒瑞医药的买入评级，认为仿制药业务对增长和估值的拖累是暂时性的，全球创新价值未能被充分认知。

智飞生物新冠疫苗3期数据亮眼，利好海外市场及国内加强针市场事件：2021年8月27日，智飞生物和中科院微生物所合作研发的新冠疫苗ZF2001公布III期临床关键数据。

本次全球多中心临床试验在我国湖南省、乌兹别克斯坦、印度尼西亚、巴基斯坦和厄瓜多尔开展，实际入组28500人，其中疫苗组14251例、安慰剂组14249例。

共监测到全程接种后的主要终点病例数221例，ZF2001对于任何严重程度的COVID-19的保护效力为81.76%，对于COVID-19重症及以上病例、死亡病例的保护效力均为100%。

目前已完成大部分主要终点病例的基因分型，初步分析结果显示，对Alpha变异株的保护效力为92.93%；对Delta变异株的保护效力为77.54%。

总体不良事件/反应的发生率，疫苗组与安慰剂组无显著差异，安全性良好。

国信观点：智飞生物的重组疫苗是全球唯一对野生株和主要变异株完成完整三期临床试验的新冠疫苗，对比海外Pfizer/BioNTech新冠mRNA疫苗BNT162b2（真实世界针对Alpha株的VE=90%，针对Delta株的VE=79%），ZF2001对Alpha和Delta株保护数据优秀，位于全球第一梯队。

全球疫情反弹，海外对新冠疫苗需求旺盛，国内多位权威专家建议特定人群加强免疫，ZF2001凭借亮眼的III期数据在国际出口和国内加强针市场具备较强竞争力，抢占可观的市场份额。

投资建议：关注加强针和国际化，长期视角回归企业产品和技术。

全球疫情防控正式进入疫苗和公共卫生体系并重的第二阶段，新冠疫苗商业化加速推进，产能逐步爬坡和释放，预计2021年底主要高/中高收入国家将达成初步群体免疫，低收入国家新冠疫苗需求未被满足；全球范围内以Delta株为代表的变异株广泛传播，给全球抗疫带来不确定性，预计将通过加强针的方式巩固免疫屏障。

新冠疫情背景下，mRNA疫苗技术得以加速验证和大规模应用。

除新冠外，传染病领域尚有RSV和HIV等传统疫苗未能满足之需求，肿瘤免疫、蛋白替代治疗等其他治疗领域也有巨大应用潜力等待发掘，后续拓展值得期待。

投资建议：建议买入复星医药（600196）、智飞生物（300122）、康希诺生物-B（6185.HK）、康泰生物（300601）和沃森生物（300142）等。

风险提示疫情反复的风险、医保控费超预期的风险、药品及高值耗材集采超预期的风险。