华泰证券-有色金属行业小品种深度解析之锡行业研究：路漫漫其修远“锡”，上下求索-181228

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        长期供应收缩逻辑确立，短期波动不改景气提升趋势
        我们认为18  年缅甸矿石品位和产量双降的趋势已经形成，且当地库存消耗有望在2019  年上半年趋于尾声。需求方面，短期消费增长放缓，但我们预计中长期仍将保持平稳。我们预计2018  年全球锡供需大概率将由过剩转向平衡，到19  年初行业有望出现边际上的短缺，2019-2020  年间预计呈现供不应求的格局。在此背景下，我们认为2019  年锡行业有望步入景气向上周期，价格或受益上涨。
        缅甸矿产变化为供应端主导，产量下滑趋势逐步获验证
        印尼、中国、缅甸为全球锡原矿的主要产出国，由于此前的过度开采，从17  年开始缅甸当地的矿山品位出现明显下滑，同时当地的地表锡矿库存持续消化，我们预计到2019  年上半年有望消耗完成。随着库存的消耗和矿山产出品位的下滑，我们认为19  年缅甸地区的月均出货量有望降至4000吨以下，锡年化供应量降至4.8  万吨以下。印尼地区受政府配额管控，我们预计18-20  年产量水平稳定；国内的内蒙古地区2017-2020  期间有望新增9100  吨左右的锡矿供应，其中17-18  年底已经新增约4900  吨。
        需求短期增速有所放缓，中长期预计回归稳定
        根据国际锡协的数据，17  年全球锡的下游需求以焊料为主，占比47%左右，锡化工占到18%，铅酸蓄电池和马口铁占比分别为8%和14%。焊料和化工领域的工艺都已经有多年的历史，在商业领域的应用也较为稳定。18  年焊料领域的需求受贸易摩擦等因素影响，电子电器企业订单增速放缓，但长期来看无铅化替代有望成为新的增长拉动力。化工领域受到国内环保督查影响，18  年呈负增长状态，但终端需求仍然保持稳定。
        国内社会库存仍待消化，短期冶炼停产影响供应
        我们认为非基本面层面的因素会对短期价格产生不容忽视的影响，产业层面，较高的行业库存水平会对供应端产生扰动，2015-2018  年LME  交易所的锡库存整体水平持续下降，国内上期所的锡库存目前仍然处在相对较高的位置，一定程度上将形成供需至价格传导逻辑中的阻碍。国内环保政策和冶炼检修等事件也会对短期的产能造成冲击，18  年11  月云南地区部分冶炼厂停产将影响短期锡锭供应，造成结构性的紧张。
        关注矿冶龙头锡业股份，盈利有望受益涨价
        标的方面，锡业股份是国内锡矿山和加工行业龙头，也是A  股市场的稀缺标的，我们预计后续锡价有望走高，18-20  年公司盈利水平或将再上层楼。作为锡行业龙头和稀缺标的，当前需重视公司的矿山资源盈利弹性，关注公司经营效率的提升。
        风险提示：矿山等供应端释放超预期；下游焊料等消费领域增速不及预期；负面政策等因素超预期。