辉立证券-恒安国际-1044.HK-阿米巴改革持续，拓展女性保养业务-181231

《辉立证券-恒安国际-1044.HK-阿米巴改革持续，拓展女性保养业务-181231（6页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《辉立证券-恒安国际-1044.HK-阿米巴改革持续，拓展女性保养业务-181231（6页）.pdf（6页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        投資概要
        恆安近日受到沽空機構狙擊，指控包括偽造衛生巾業務盈利能力及銀行存款，以及未披露地產項目的關聯交易。我們認為，沽空機構的指控已被恆安逐一反駁澄清，具有一定說服力，而我們也相信恆安財務報表的真確性，但對於公司整體形象存在的負面衝擊，則可能需時被市場消化而短期內令股價受壓。
        我們認為，股價受壓為買入的時機，恆安並已自12月17日起連日回購708萬股股份。我們並看好恆安中長期的發展，其繼續推動阿米巴「平台化銷售小團隊」經營模式改革，在促進銷售的同時，提高經營效率並改善費用率。
        恆安較行業為高的衛生巾業務盈利能力，我們認為可以理解，主要是考慮到恆安的品牌及規模效應，包括多年建立的客戶群及分銷渠道等大型網絡，有助與供應商就價格談判時提供較好的議價能力，並能由供應商處保持穩定的原材料供應。
        衛生巾業務在今年上半年佔公司整體收入的31.8%，受惠於期內高檔及升級產品在產品組合中佔比提升，抵消石化原料成本上升的影響，令該業務毛利率上升0.6個百分點至69.3%。
        據管理層給予我們的資訊，衛生巾在剛過去的第三季收入增幅低於5%，但仍能夠保持27%的市佔率，保持行業龍頭地位。第四季起復甦加速，考慮到去年尾基數較低的因素，我們預計，今年的表現將會較佳。
        管理層並維持未來三至五年整體銷售收入以及紙巾業務增長雙位數字的目標，當中衛生巾市場因為飽和緣故，預計將難以達到雙位數字，故此會將其定位為女性護理業務。恆安原本有意在今年推出新產品類別如化妝品、卸妝棉及面膜等保養品，由於研發及註冊仍需時，預計最快在明年推出，為明年增長添動力。
        今年上半年恆安整體收入按年增長16.3%，當中紙巾業務增長21.1%，衛生巾5%，紙尿褲則下跌9.9%。管理層表示，受到618電商消費力提前支付等因素衝擊，7至8月生活用紙業務僅錄得單位數字增長，但增幅佳於競爭對手，在第三季尾及第四季開始均已恢復至雙位數字增長。
        我們認為，恆安全年的整體收入增長能夠達到雙位數字目標，增長並主要以銷量帶動為主。相較其競爭對手多次加價，恆安僅在上半年提價捲紙類產品3至5%，令部分產品價格具備競爭優勢帶動銷量。不過，受到人民幣貶值影響，預計紙巾以至整體業務的毛利率將繼續受壓。我們預計恆安在2018及2019財年的每股盈利分別為3.3元人民幣及3.71元人民幣，相應的市盈率為15.16及13.51倍。我們給予恆安買入評級，目標市盈率18.4倍，目標價略微下調至77.5元。（現價截至2018年12月27日）