华泰证券-非银行金融行业点评《关于股票质押式回购交易相关事项的通知》：优化制度安排，缓释股票质押风险-190121

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        监管优化股票质押制度安排，奠定存量风险化解基础
        2019  年1  月18  日沪深两市交易所发布《关于股票质押式回购交易相关事项的通知》，就违约合约展期安排、因解决合约违约而新增的交易做出放宽规定。我们认为制度安排边际宽松旨在防范和化解股票质押回购风险，保障市场稳健运行。券商强化业务风控准入，我们预计制度放松不会引致券商盲目放大业务规模，未来股票质押规模仍将延续边际收缩趋势。当前专项化解股票质押存量风险的纾困基金正持续推进，以市场化原则运作，缓释企业流动性风险。我们认为当前股票质押风险已较充分释放，券商最坏预期已过，关注板块高弹性，推荐中信、广发、招商。
        优化违约展期和新增交易限制，强化股票质押风险管理
        交易所主要就两方面内容调整：一是优化违约合约展期安排，明确融入方违约且确需延期时，经协商一致可允许回购期限超过3  年。二是明确旨在解决合约违约而新增交易的特别安排，因新增交易融入资金全部用于偿还违约合约的，可不适用单一融出方及市场整体质押比例上限、质押率上限等条款限制。2018  年股指表现低迷，特别是10  月初股指大幅波动导致股票质押风险升级。我们认为政策组合拳呵护下当前风险已较充分释放。截至2019  年1  月18  日，全市场股票质押未解押参考市值43894  亿元，其中场内占比约47%。券商强化风控准入，未来业务规模或延续边际收缩趋势。
        纾困基金持续推进，市场化运作缓释企业流动性危机
        2018  年10  月以来监管和地方政府积极鼓励引导设立纾困基金，当前基金正平稳推进。截至2018  年底，已宣告拟成立的纾困基金金额超过7000  亿元。从产品类型看，纾困基金主要分为专项资管产品、私募股权投资基金两类。从纾困模式看，在债权型、股权型两类基础模式上，通过灵活组合实现多样化。从标的选择看，纾困基金旨在帮助具备发展前景、但遇到短暂流动性危机的企业。从盈利性看，项目收益率确定以风险缓释为目的、以市场化为原则。从实际节奏看，纾困基金在政府引导下按市场化原则开展，项目落地节奏受项目甄选、配套资金、结构设计等实际情况影响，未来将持续推进。
        政策多措并举充分化解股权质押风险，券商最坏预期已过，关注优质券商
        2018  年股票质押风险集聚升级，悲观预期持续发酵，下杀券商估值，券商板块PB（LF）触及1.06  的历史低位，部分券商甚至一度破净。监管和各地政府多措并举化解股票质押风险，市场风险释放修复券商估值，截至1月18  日收盘，券商板块PB（LF）达1.38。当前券商最坏预期已过，行业处于预期和基本面逐渐变好时期。展望2019  年，政策、市场若持续超预期改善将为板块迎趋势性行情。需密切跟踪政策及市场预期边际变化的催化作用，重视板块高弹性。优质券商业务经营稳健均衡，盈利和抗风险能力凸显，关注优质券商股价值投资机会。
        风险提示：政策推进不如预期，市场波动风险。