辉立证券-中教控股-0839.HK-国内高等教育行业龙头-190124

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        投資概要
        中國教育集團控股為一家高等教育和職業教育行業的公司，目前於國內營運七間學校。我們基於2019  年歸屬股東純利，假設市盈率為30  倍(過去之平均值)，得出目標價$13.41  港元，並給予“買入”評級，潛在回報約26.0%。(現價截1  月22  日)
        高等教育行業進入低增長階段，但民辦院校重要性漸增
        自  2000  年起，普通本專科在校學生人數增速便見頂，在2007  年更降至單位數增速。普通本專科招生人數增速亦同樣下滑，由1999  年最高的在47.4%，下降至2017  年的1.7%。我們預測18-22  歲人口佔總人口將繼續向下，但下跌速度放緩，預計在2022  年達到5.2%。而在《國家教育事業發展“十三五”規劃》中，政府目標在2020  年高等教育毛入學率達到50%。在此消彼長之下，我們推算普通本專科在校學生人數將保持低單位數增長。
        儘管總體高等教育需求增長放緩，但由於民辦院校在高等教育行業重要性日漸加強，民辦院校的招生人數及在校學生人數增速均高於總體。民辦高校招生人數佔比從2009年的21.9%上升至2017  的24.3%；在校人數佔比亦由2009  年的20.8%升至2017  年的23.6%。然而，民辦高校數目佔比在2009  年到2017  年卻保持在約28.5%。我們相信從這數據中顯示民辦院校的吸引力正在逐漸提升，大眾對其接受度正在提高。
        學校教育質素良好，有利面對學生生源減少
        集團學校受多方機構認可，例如：中國科教評價網及艾瑞深中國校友會。其中《2019中國大學評價研究報告》中，江西科技學院被評為6  星級和中國頂尖民辦大學；廣東白雲學院被評為3  星級和區域一流民辦大學。
        成本控制表現理想
        集團的成本控制和同業比較亦表現不錯。由2015  年至2018  年上半季，集團的經營利潤率平穩上升，平均為40.7%，排名第三，只低於中國春來(1969.HK)及中國新華教育(2779.HK)。
        充裕發展資金及清晰融資計劃
        在短期而言，集團手持現金19.07  億人民幣。在中期而言，集團未來可以透過借貸籌集26-32  億人民幣。在長期而言，集團將動用與惠理基金合辦的中國教育基金進行收購。
        管理層管理經驗豐富
        集團聯席主席于果及謝可滔先生分別已經投入教育行業24  及28  年，江西學校及兩間廣東學校在其帶領下均在地區上成為有良好口碑的學校。
        盈利预测
        收入
        我們預計期收入在  19/20  年將錄得  106.5/17.4%增長。2019  年的強勁增長主要因為集團在  2018  年改變了會計季度，使  2018  年只錄得八個月的營運數據。另外，我們預期松田大學及松田學院將在  2019  年正式併表，因此  2019  年收入錄得大幅上升。
        学生人数
        我們預計期學生人數在  18/19  及  19/20  學年將錄得  21.6/13.5%增長。18/19  年的增長部份來自併表松田大學及松田學院所得。然而，我們相信松田大學及松田學院的增速需要未來數年才會提升，原因是早前松田大學及松田學院的招生人數較多，使這數年的畢業生數目較多。而松田大學及松田學院早前因債務問題，使招生學額減少，這令這數年的招生人數較少，但自集團入主後，田大學及松田學院的招生學額已有所回升。因此，松田大學及松田學院需要時間消化早年的畢業人數及提升招生學額，才會有明顯的人數上升。而我們預計江西科技學院已經飽和，未來只會保持現有人數。在廣東白雲學院及白雲技師學院方面，白雲學院正在擴建，新校區一期將會在  19  年  3  月完工，19  年  9  正式招生，約有  8,000  個容量；第二期  2019  年尾或  2020  年頭動工，2021  年開始招生，新增容量約  18,000；總共帶來  26,000  個新容量，舊校區則會交給白雲技師學校。
        学费增速
        我們預計  19/20  年江西及廣東學校的學費增長為  6%。由於江西和廣東提升學費不需要政府審批，但鄭州和西安需要，所以鄭州和西安不會每年加學費，平均每兩至三年加一次，因此我們估計鄭州及西安學校只會在  2020  年提升學費
        毛利率及三费率
        我們預期  19/20  年的毛利率及三費率分別為  62.3%/62.7%和  18.4%/17.3%，主要由於集團的規模逐步擴大，這將會帶來經營規模優勢。
        纯利
        我們預計  19/20  年的純利增長為  114.1%/18.6%。2019  年的大幅上升主要因為集團在  2018  年改變了會計季度，使  2018  年只錄得八個月的營運數據及松田大學及松田學院將在  2019  年正式併表。
        估值
        集團的學校教育質素及成本控制良好，短中長期融資計劃清晰及管理層擁有豐富經驗，我們相信集團會是其中一家在高等教育的領先者。我們基於2019  年歸屬股東純利，假設市盈率為30  倍(過去之平均值)，得出目標價$13.41  港元，並給予“買入”評級，潛在回報約26.0%。(HKD/CNY=0.8711)
        風險提示
        中國人口出生率急降
        教育政策出現重大變動
        集團未能改善收購學校之營運狀況