辉立证券-长城汽车-2333.HK-销量逐步企稳回升，转型仍在推进中-190129

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        投資建議
        長城汽車12  月銷量同比增6.5%至13.4  萬輛，從三季度形成的同比下滑態勢中逐漸企穩，且公司的庫存控制好于同行，未來壓力减輕。公司新的F  系列SUV  在外型，配置，性能上均較舊車型有提高，在市場營銷及推廣方面積極創新嘗試，有望推動公司産品結構進一步抬升。公司的新能源戰略仍在推進之中，能否成功仍然需要時間檢驗。估值上，我們調整目標價至6.1  港元的，對應2018/2019  年9.2/8.9  倍預期市盈率，1.0/0.9  預期市淨率，謹慎增持評級。(現價截至1  月25  日)
        投資概要
        12  月銷量同比增長6.5%
        長城汽車12  月的銷量快報顯示，當月總銷量同比增長6.5%至13.4  萬輛，其中，SUV品類銷量同比增長8.32%，至11.9  萬輛，占比高達89.2%；皮卡銷售了13435  輛，同比减少2.9%；轎車銷售了1055  輛，同比减少34%。
        11  月起，公司的月度銷量從三季度形成的同比下滑態勢中逐漸企穩回升，且增幅于12月有所擴大，反映出公司的轉型策略初顯成效。
        分車型看，主力車型哈弗H6  保持5  萬台的穩定水準，同比减少8.75%；較老車型H2/H7（11772/2649  輛）的銷量慢慢讓渡給較新車型M6/F5（15042/10133  輛），最新車型F7  上量較快，推出第二個月銷量即過萬，達11042  輛。WEY  品牌的銷量依舊不溫不火，VV5/VV6/VV7/P8  分別銷售3681/5402/2328/315  輛。
        2018  全年銷量超百萬輛，微跌1.6%
        全年累計銷量數據：2018  年汽車總銷量錄得105.3  萬輛，同比微跌1.6%，雖然沒有達到年初116  萬輛目標，但跌幅小于乘用車行業平均的下滑4%和SUV  子行業的下滑2.52%。細分來看，長城汽車的皮卡/SUV/轎車分別同比增加15%/-3.5%/-21%，至13.8萬/90.55  萬/9491  輛。另外，出口銷量同比增長約兩成至46995  輛。公司的庫存控制好于同行，其品牌經銷商的庫存係數從6/7/8  月的2.0  以上，回落到2.0  以下，1.5  左右，基本達到了目標。
        18  年前三季度業績低于預期
        長城汽車2018  年前三季度實現營業收入666.45  億元，同比小幅增長5.1%；歸母淨利潤39.27  億元，同比增長36.36%。按季度來看，由于國內車市下行，SUV  市場競爭激烈，一、二、三季度公司的營業收入呈現逐季走低趨勢，分別爲265.7、221.1、179.66億元，同比分別增加14%，23%，下降19%；歸母淨利潤逐季下滑的程度更爲劇烈，分別錄得20.81，16.15，2.31  億元，同比分別增加6.5%，247%和下降49.8%。
        在國內車市疲軟尤其是所在子行業SUV  市場競爭日趨激烈的環境下，長城汽車爲擴大銷售基數的多次促銷活動導致公司産品盈利性受損。三個季度的毛利率分別爲20.44%，19.24%和13.65%，前三季度累計毛利率水平爲18.23%，淨利潤率6.04%，同比基本穩定。
        短期內新車F7  是亮點，中期轉型之路仍較曲折
        産品差异化定位的哈弗旗下F  系列SUV  車型下半年陸續上市，F5  和  F7  在外型，配置，性能上均較舊車型有提高，在市場營銷及推廣方面也做出一定創新嘗試，尤其是F7  于11  月上市後市場反響良好，我們預計有望推動公司産品結構進一步抬升。中期來看，公司的新能源戰略仍在推進之中，自有品牌歐拉，合資品牌光束汽車及現有車型的新能源版本將陸續推出。我們認爲，在國內新能源車補貼政策逐漸退坡，和競爭日趨激烈的背景下，公司的轉型能否成功仍然需要時間檢驗。    
        風險
        銷量不及預期
        SUV  市場急劇惡化
        新能源車進展差于預期