辉立证券-华润医药-3320.HK-获取新药分销权利，强化生物药领域布局-190130

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        投資概要
        公司現有化藥產品可能受到集中採購政策影響，但該部分藥品占公司營收比例較低，預計影響有限。另外，公司積極獲取新藥分銷權利，創造新的營收增長點。公司積極加強佈局生物藥領域，增強研發實力和產品儲備。與銀行合作完善對B2B  平臺金融服務，預計2018  年平臺營收將過百億。預計華潤醫藥將依然保持穩健增速。調整目標價至12.5  港元，增持評級。(現價截至2019  年1  月28  日)
        公司概況
        現有產品受集采政策影響。2018年上半年，華潤醫藥的制藥業務占公司總體營業收入的18%，貢獻毛利63%以上。其中，化學藥銷售收入達到80.4億元，占制藥業務收入48%，占整體營收8.6%，由於比例較小，該業務對營業收入的影響有限，但可能對原有業務的利潤率造成一定壓力。
        公司積極獲取新藥分銷權利，創造新的營收增長點。公司官網披露，11月，華潤醫藥與吉利德科學簽署全面戰略合作協議。吉利德公司在病毒性傳染病領域的藥物研發處於全球領導者地位，目前，在全球吉利德的產品已治療超過1200多萬名HIV患者、超過170萬丙肝患者。華潤醫藥將從其承接抗愛滋病藥物Truvada（舒發泰）的全國銷售業務，以及未來吉利德科學在中國上市的抗病毒性傳染病藥物的進口總代理。據瞭解，華潤公司目前正積極尋求獲得更多療效確切的新藥產品的權利，以豐富產品品種、擴大營業收入規模。我們預計新藥帶來的增量將抵消一部分受政策影響的減量，長期來看，公司的產品結構也將進一步優化。
        積極佈局生物藥領域，增強研發實力和產品儲備。公司進一步整合旗下生物藥相關研發、生產、營銷資源。華潤醫藥與華潤生物醫藥公司分別以其持有的在研產品以及現金共同出資，對昂德生物藥業進行重組，增資後，華潤醫藥與華潤生物醫藥共同持有昂德生物的51%股權。昂德生物成立於2001  年，原為東阿阿膠的全資子公司，在重組蛋白類生物藥的研發、生產能力方面具備較好基礎。華潤醫藥注入的兩個產品均為糖尿病領域重組蛋白產品，極具市場潛力，預期將與昂德生物自有在研產品（地特胰島素）形成完善的產品組合。未來，華潤醫藥還將通過收購、產品引進、國際化合作等形式加快獲得優質品種，提升公司在生物藥業務的整體實力。
        在北京航太總醫院上線“智慧醫院+處方流轉”平臺。12月，華潤醫藥與北京航太總醫院合作的北京地區首家“智慧醫院+處方流轉平臺”專案正式上線。該平臺是集預約診療、線上支付、線上藥房等功能於一體的醫療資訊化綜合平臺，為患者提供診前、診中、診後的線上線下全方位醫療服務。通過這個平臺，患者可從微信或支付寶端進入醫院服務首頁，進行預約掛號，選擇想要諮詢的科室及醫生，支付掛號費用後，便可在約定時間內接受診療服務。醫生開具的電子處方會同步傳輸至患者手機端，患者可自主選擇院外藥店進行購藥。電子處方流轉至選購藥店，藥店進行處方審核，準備藥品和購藥發票，由專業的藥事服務人員送達指定位置。
        與銀行合作完善對  B2B  平臺金融服務。2015  年，華潤醫藥成立潤藥商城（B2B），連接制藥工業、醫藥商業、終端客戶，為上下游客戶提供精准行銷、線上金融、產品追溯、三方倉儲及物流等相關服務。2018  年10  月，華潤醫藥商業分別與招商銀行北京分行、微眾銀行簽署線上供應鏈金融合作協議，共同致力於B2B  平臺的建設，為全國零售藥店、商業公司、基層醫療機構提供相關金融服務。預計2018  年潤藥商城交易額將突破100  億元。
        估值與風險
        我們調整目標價至12.5港元，適當調低2018/19年收入預測，這是基於對短期內政策潛在影響的考慮。華潤醫藥是流通市場份額前三的企業，有望在市場份額進一步集中的過程中，通過外延擴張獲得更大的市場份額。目前港股、A股兩市場頭部流通企業的平均估值水準在14-17倍左右。我們給予華潤醫藥16倍目標市盈率，2019年每股收益0.78港元（原預測0.79港元），目標價12.5港元。下行風險：集中採購降價减利風險；分銷業務增長不及預期；研發失敗風險；政策風險