华泰证券-军工行业复材产业链深度报告：军工复材需求旺盛，投资价值凸显-190211

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        军工复材产业处于成长期，具备中长期投资价值
        军工复材技术发展至今已逐渐成熟，在国产武器装备中的应用越来越广泛，应用比例也正逐步提升，而且我们认为，未来仍有较大提升空间。在混改、价格改革、军民融合、院所改制等改革快速推进和航空航天产业链迎来快速发展的行业背景下，军工行业下游对军工复材的需求有望快速增长。结合产业周期发展的特点，我们认为军工复材产业目前正处于成长期，行业内企业利润率水平较高且市场需求旺盛，具备中长期投资价值。
        我国新一代武器装备复材应用比例提升明显，并已用于主承力结构件
        伴随着武器装备的不断发展，对减重、隐身、耐冲击、耐高温等性能要求越来越高，传统材料越来越难以满足多项要求，复材成为军事装备发展的重要基础，其应用水平也已成为衡量武器装备发展的先进性标准之一。美国与日本是较早开展复材制备与应用的国家，技术较成熟，在武器装备与民用航空中应用比例较高，且已经应用于主承力结构件。随着国内装备不断发展，复材制备技术的逐步成熟，新一代装备中复材应用比例也在不断提升，如四代机复材用量占结构件比例达20%，而三代机不到10%。
        改革进程推进叠加装备批产放量，军工行业下游对复材需求或将增长迅速
        我们认为，随着军工改革的深入和军改后订单的补偿性释放，以及新武器装备成熟后加速列装订单放量，下游军工行业对碳纤维、碳化硅纤维、石英纤维及其复材的需求有望快速提升，带动军工复材企业收入及利润增长。从已经发布业绩预告的公司来看，军工上游原材料企业利润增长较快，有一部分原因是民品业务的好转，但主要原因是军工业务的增长较大，从产业链传导的角度看，上游军工材料企业的收入及利润快速增长也预示着下游需求正在提升。
        军工复材行业壁垒较高，行业内企业普遍毛利率较高、盈利能力较强
        军工复材产业中民参军企业较多，是竞争较为充分的市场，但由于技术难度高、前期投入大、进入下游周期长等原因，导致行业壁垒较高，目前大批量为军工行业配套复材的企业数量不多，军工复材企业毛利率较高，军品占比高的复材企业毛利率水平基本在40%以上，盈利能力较强。未来军品定价机制改革以及军民融合政策的逐步推进，我们认为可能会加大军工复材行业竞争，降低毛利率水平，但具备核心竞争力的企业仍会保持优势。
        投资建议：优选具备核心竞争力且基本面好、高增长、低估值标的
        经过近年的连续下跌，中信军工指数已重回14  年牛市起点，整个板块估值水平下移明显。在军工板块中，军工复材企业由于盈利能力较强，目前相对其他军工子行业具备较强的低估值优势。我们认为，伴随着新一代武器装备的批产上量，未来下游军工行业对复材的需求有望持续增长，建议关注具备核心竞争力、基本面好、业绩增速较高、且估值较低的优质军工复材个股，如菲利华、火炬电子、光威复材、隆华科技等。
        风险提示：军费增长、改革进度不达预期，武器装备研制及生产进度不达预期。