华泰证券-环保行业垃圾发电系列报告二：垃圾发电，成长与价值共振-190215

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        当前时点看垃圾发电投资机会
        十三五期间，我国垃圾焚烧行业竞争更加激烈，环保趋严、融资趋紧抬升成本和费用，未来竞争格局如何演变值得关注。本报告为垃圾焚烧发电系列第2  篇，旨在回答4  个问题：1）高成长机会何时显现？  2）竞争格局的演变态势？3）上市公司在手的垃圾发电项目究竟盈利情况如何？4）如何把握投资机会，怎么看待垃圾发电企业估值？
        上市公司2019年-2020年迎来高“成长”期
        产能加速释放：2017  年城市新增4.2  万吨每日（2012年-2016年均新增3.2  万吨每日）；2017  县城投运速度提速，我们估计2017  新增3.2  万吨每日（十二五年均新增0.4  万吨每日）。按照选取典型上市公司（2018  年已投运产能市占率29%）投产规划，2018年-2025年累计投运增速24%、24%、33%  vs  按照十三五规划测算2018年-2020年累计投运产能增速23%、19%、16%，上市公司投产增速高于行业增速，表明1）行业增速可能超预期或  ；2）上市公司已投运市占率将提升。分区域：山东、上海、宁夏等省市提前完成十三五目标，广东、北京、安徽、江苏等2019年-2020年仍具较大空间，中西部新增投运崛起，东部部分地区仍有空间。
        竞争格局：集中度较高，国企竞争力增强
        行业集中度较高，国企市占率提升。从已投运产能市占率看，CR5  在2014年-2018年上半年基本维持在31%-32%，集中度较高。截至2018  年6  月，前三名光大国际、锦江环境、重庆三峰的市占率分别为12%、6%、5%。垃圾焚烧行业参与者以国企和民企为主，国企竞争力增强，在手产能市占率由2016年的66.7%提升至2018  年10  月的71.3%；从已投运产能看，国企市占率由2016  年的54.1%提升至2018年上半年的55.8%；从新签产能看，选取的7  家垃圾发电上市公司中国企新签订单产能占比由2015  年的45%提升至2018  年的80%，国企在融资和政府关系方面优势较突出，有利于去杠杆环境下订单的获取。
        龙头优势显现，增量项目盈利反向提升
        总体看，截至2018  年底在手未投运项目IRR  略低于存量项目，龙头公司拿单质量、融资能力、运营效率优势显著。已投运项目IRR：伟明环保（26.6%）、瀚蓝环境（25.3%）、绿色动力（22.6%）、光大国际（20.6%）居前，在手未投运项目IRR：光大国际（22.6%）、绿色动力（22.5%）、上海环境（21.9%）居前，光大国际、上海环境等增量项目IRR  高于存量项目，且在手未投运项目储备丰富。
        三维度看估值，A  股关注瀚蓝环境、旺能环境、上海环境、绿色动力
        1）一级市场市盈率：收购标的多处于建设或运营前期，测算稳态（项目运营第7  年起）净利下（考虑融资）市盈率  估值9倍；2）垃圾发电项目NPV:根据我们假设，旺能环境、光大国际、上海环境、绿色动力、瀚蓝环境、伟明环保已投运项目贡献当前市值（2019年2月13日）34%、32%、39%、40%、28%、28%；3）资产角度：单位产能市值（市值、在手产能）旺能环境、绿色动力、瀚蓝环境为21、29、45  万元每吨。建议关注A  股中IRR  较高、估值较低、具备整合能力的公司：瀚蓝环境（预计2019年13倍（万得一致预期，后同））、旺能环境（预计2019年15倍）、上海环境（预计2019年16倍）、绿色动力（预计2019年38倍）。
        风险提示：垃圾发电电价下调风险、项目进度不达预期、项目运营风险。