辉立证券-恒安国际-1044.HK-加价次数少於竞争对手成功抢占市占率，木浆价格回稳毛利率有望上升-190225

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        投資概要
        恆安競爭對手維達（3331）公佈的2018年全年業績，總收入按年增加10.3%至148.79億元，毛利率下跌1.6百分點至28.1%。維達去年已加價兩次，但毛利率仍下跌，反映年內木漿價格大幅上升的影響。受到行業齊齊加價，以及618電商消費力提前支付等因素影響，恆安及維達的紙巾業務，在第三季收入均遭遇明顯放緩，但第四季則有所恢復。
        而相較維達及其他同行去年多次加價，恆安僅在上半年一次性提價捲紙類產品3至5%，令部分產品價格具備競爭優勢，而這也反映在市佔率上。維達第二及第三季市佔率均有所下跌，恆安紙巾業務下半年市佔率達22%，高於去年的19至20%，仍穩坐行業龍頭。該業務在去年7至8月放緩至單位數字增長，但增幅佳於競爭對手，在第三季尾及第四季已開始恢復至雙位數字。
        維達管理層在業績會後表示，去年第四季業務表現良好，包括雙十一錄得不錯業績，12月表現也良好，temple產品表現突出。今年首一兩季有信心繼續重回正常的增長。今年加價機會較少，而相對的由於市場競爭仍然激烈，預計會有競爭對手或會有現金回贈等促銷手法，令價格保持競爭力。
        木漿價格在去年第四季回落，管理層預計，今年持續下跌的機會較少，預計將在高位平穩發展。我們認為，木漿價格回穩將有利行業今年毛利率的恢復，加上兩大龍頭在產品組合方面料將繼續優化，當中維達毛利率有望恢復至約30%，恆安也預計將受惠。
        儘管市場競爭激烈，維達去年全年的銷售及推廣費用按年下跌1.4個百分點，行政開支也下跌0.3個百分點，經營利潤率下跌幅度少於毛利率，跌0.4個百分點至6.9%。純利按年增加4.6%至6.49億元。
        恆安去年上半年加大了品牌宣傳力度，導致推廣及分銷成本及行政費用較去年同期上升7.1%，但佔收入比例則仍下跌1.4個百分點至17.2%，主要反映阿米巴平台化小團隊經營的實施，使得銷售效益有所提升。我們預計，若果去年全年收入能夠達至雙位數字，全年費用率也將同樣會有所改善。恆安去年在品牌及專項宣傳如新產品方面有所投資，今年將主要在專項廣告方面有所投入。我們維持恆安買入評級，目標市盈率18.4倍，目標價77.5元。（現價截至2019年2月21日）