平安证券-城投大事记系列之十三：怎么看有部分城投表示债务已纳入财政预算？-210902

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核心摘要事有反常：有城投在募集中称部分债务已经纳入财政预算，显示了很强的政企关系，但不符合43号文规定。

梳理城投募集说明书我们发现至少存在7家城投在15年及之后产生的债务（含明股实债类债务）被纳入了政府财政预算。

这7家城投募集中提到的纳入预算的债务有三种类型：承接基建项目而举借的债务、国开基金保底收益及回购资金和棚改借款。

除了债务纳入财政预算之外，这7家城投的募集中还通过很多其他表述来明示债务的偿还责任是政府。

43号文的规定“政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还”，将城投债务纳入财政预算显然是明确该债务的偿还责任是政府，因此该做法不符合43号文规定。

但一直以来城投债投资中最看重的就是其背后的政府支持，那么接下来我们就有必要思考是否可以将这种做法视为买入相关城投债的重要支持性因素？背后逻辑：城投债务纳入财政预算可能已经形成政府负有偿还责任的隐性债务，这类债务有着很高的安全性。

15年及之后产生且被纳入政府预算的部分城投债务实质上应属于政府负有偿还责任的隐性债务，理由有3点：1）符合偿还责任隐性债务的定义；2）15年之前部分纳入预算的城投债务被认定为政府负有偿还责任的债务；3）财政部在16年查处了一批违规举债，其中包括承诺将融资平台债务纳入预算的情形。

政府负有偿还的隐性债务的安全性优于负有担保责任的隐性债务，信用资质和地方政府更挂钩，理由有两点：1）14年审计认定的担保责任债务政府仅承担有限代偿责任，但偿还责任债务则有全部的偿还责任；2）财政部提出的六个隐性债务化解路径表明，两类隐性债务的化解方式大概率会对应不同的化解途径，偿还责任债务与财政的关系是直接的，担保责任债务与财政的关系是间接的。

投资启示：关注负有偿还责任隐性债务占比高的主体发行的高息城投债。

纳入偿还责任隐债对城投债信用资质的影响有两个维度：1）从主体维度看是降低了企业违约概率；2）从个券维度看是提高了企业违约后该券的回收率。

基于该结论，我们在调研中既要关注城投债务中隐性债务的占比，也要关注隐性债务中负有偿还责任债务的占比，二者皆高的城投与政府信用绑定更深，其所发的城投债的安全性也更高，可以成为挖掘城投债下沉机会时择券的标准之一。

风险提示：1城投政策收紧超预期；2）信用政策收紧超预期；3）货币政策大幅收紧。