辉立证券-安踏体育-2020.HK-2018年业绩超预期，2019年指引保守乐观-190301

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        投資概要
        公司2018年業績超預期，安踏品牌四季度實現中雙位數增長，非安踏品牌增長達到80%-85%。店面運營效率持續提升，預計整體銷售額仍將維持平穩增長。公司提出目標，2019年總銷售額增長20%。我們預計19/20年每股收益為1.82/2.20元，給予2019年目標價50.8港元，增持評級。(現價截至2019年2月27日)
        公司概覽
        2018年業績超預期。公司2018年收入同比增長44%至241.0億元。毛利率同比增長3.3pp至52.6%，但經營利潤率下降0.2pp至23.7%，主要是因為受銷售費用增長所致。歸母淨利同比增長33%至41.0億元，經營性淨現金流同比增長40%至44.4億元。派息率由2017年的70%下降至45%。
        公司店效提升。截止2018年底，公司分別有安踏/Fila店鋪10,057/1,652家，超出半年報中的指引（安踏9700-9800家，Fila1400-1500家）。同時，公司重點提升單店銷售以促進增長。安踏主品牌和童裝單月月效達到22萬/13萬，同比增長約10%。Fila及童裝單月店效達到70萬/30萬，分別同比上升40%/50%。存貨水準健康，安踏主品牌庫銷率維持在4.2個月左右。Fila的庫存周轉天數由150天下降至130天左右。得益於店面運營效率持續提升，預計整體銷售額仍將維持平穩增長。
        公司提出2019年目標，即總銷售額增長20%，安踏和Fila品牌銷售分別實現雙位數和30%以上增長，到2020年，總流水CAGR達到15%-20%。其他品牌業務中，Descente將繼續積極擴張，爭取2019年實現扭虧為盈。Amer  Sports、Kolon等的銷售貢獻預計仍將很小。
        Amer  Sports  收購進一步推進。公司公告稱收購受到全球主要相關市場主管機構的批准，管理層預計將在3  月底完成交割。該收購是公司拓展國際市場的重要一步。
        估值結論
        我們上調目標價至  50.8  港幣。未來安踏的增長動力來自現有店鋪的店效提升、童裝店鋪的增長、Fila  及子品牌的進一步擴張等。2019/20  年的每股盈利預測為1.82/2.20  元，2019  年目標價50.8  港元。風險包括：銷售及研發費用上升；零售行業景氣度不及預期；多品牌戰略導致管理效率低。