华泰证券-建材行业深度研究：开工调研报告，长三角复工良好，期待19年基建发力-190305

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        长三角复工良好，期待19  年基建发力
        近两周我们走访了5  家大型水泥企业，涵盖区域包括华南、华东、华中地区。其中华南地区水泥价格开年后略有下滑但仍高于去年同期，当前库存水平受春节假期影响仍处于较高水平，2019  年有望受益于乡村振兴及粤港澳大湾区建设；长三角区域复工情况则相对良好，企业出货量处于8  成水平，库存也处于较低位置，2019  全年需求看平，基建发力或对冲地产下行；华中、江西地区受阴雨天气影响，下游开工、企业发货情况均相对较差，库存压力较重，2019  年企业同样看好基建发力。推荐海螺水泥、上峰水泥、塔牌集团。
        粤东：有望受益于乡村振兴及粤港澳大湾区建设
        受访公司在粤东地区1  月水泥价格同比略降，库存有所上升。从广东地区2019  年以来水泥价格及库存水平来看，价格虽略有下滑但仍高于去年同期水平，库存受到春节较往年提前影响，2  月份有明显提升。我们认为受访公司价格同比略降或系区域差异。广东地区下游需求农村、城市、重点工程分别占到40%、30%、30%。受访公司判断2019  年地产需求或有所下降，但受益于“乡村振兴”及粤港澳大湾区建设，农村需求及基建需求或同比增长。
        长三角：复工情况相对良好，19  年基建发力或对冲地产下行
        长三角地区虽受阴雨天气的影响，但当地企业出货量均处于8  成水平。若进入3  月份天气好转，企业出货量可达到9  成以上水平。同时，企业开年价格高于同期。主要原因在于：（1）外来熟料有效控制；（2）开年下游需求情况良好且2018  年1  月是极寒天气、2019  年1  月气候较好，1  月销量同比增长明显；2  月份虽然受到春节及雨水天气影响，但整体来看企业1~2月累计销量仍有5%左右的增长。3  月份雨水天气是否持续是影响企业库存水平的主要因素。受访公司对长三角地区2019  年整体需求与2018  年基本持平，其中基建发力或能对冲地产下行，农村需求基本看平。
        华中/江西：雨水天气影响复工，全年基建持乐观态度
        华中及江西地区受到五十年来的阴雨天气的影响，企业出货受到较大影响，尤其是江西省水泥库存维持在7  成以上，价格承受较大压力。华中地区价格同比略增，但受阴雨天气影响企业库存仍在维持在6  成左右位置，价格上涨缓慢。受访公司判断2019  年华中区域地产需求下滑、农村建设发力，基建或表现良好；判断2019  年江西地区地产需求下滑、民用工程看降、基建或成主发力点。
        推荐海螺水泥、上峰水泥、塔牌集团
        考虑到区域复工情况及公司的增速、分红收益率情况，我们对主要跟踪企业的推荐顺序依次为海螺水泥（我们预计2018/2019  年PE  分别为6.1x/5.9x，分红收益率6.6%/6.8%，下同）、上峰水泥（2018/2019  年PE分别为6.8x/5.9x）、塔牌集团（2018/2019  年PE  分别为7.3x/6.5x，分红收益率6.8%/7.7%）。
        风险提示：宏观经济下滑超预期，上游原材料涨价超预期。