华泰证券-人力资源行业系列报告之海外篇：全球空间广阔，龙头内生、外延成长-190312

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        灵活用工发展前景广阔，我国正处快速发展期
        2016  年全球人力资源服务市场规模4909亿欧元、增长17.7%，其中灵活用工占比最高，达70%。参照日本、美国、欧洲发展历程，经济增长、产业结构变化带来的用工供需失衡，以及人口结构变化带来的劳动力成本提升是驱动灵活用工行业发展的根本因素，各国政府不断放开相关政策限制，劳动力流动性提升，行业迅速发展。我国灵活用工尚处起步阶段，产业结构深化调整、人力成本攀升驱动行业发展，社保改由税务部门征管有助行业规范度提升。龙头品牌优势突出、积累优质客户，具备全面服务能力，拓展国际、发力技术，份额有望持续提升，建议关注科锐国际。
        海外格局：龙头份额近10  年相对稳定，并购、国际扩张驱动成长
        德科、任仕达为全球领先的龙头企业，均成立于1950-1960年代，服务网络覆盖全球，增长趋缓。2017  年二者收入规模均超1000  亿人民币，2006  年以来全球市占率合计维持在12%。龙头公司提供涵盖低端蓝领、中端白领、高端专业人才的全面用工服务以及外包供应商管理、招聘流程外包、职业生涯规划等综合解决方案，发展早期主要通过内生增长实现快速扩张，中后期开始不断通过国际扩张、外延整合做大规模、提高市占率。任仕达、德科快速成长阶段市盈率相对较高，2019  年3  月11  日动态市盈率分别为9、14  倍，成熟期估值有所回落。
        模式差异：提供全面解决方案，品牌优势彰显
        截至2017  年，任仕达业务遍及全球39  个国家，拥有4858  家分支机构，据公司年报，2017  年在荷兰、德国、法国、西班牙等地区市场地位第一。任仕达提供蓝领及白领招聘业务、专家招聘业务及其他全面的人力资源管理服务，积极推进技术发展，从传统人资服务商向数据驱动的HR  解决方案提供商转型。截至2017  年，罗伯特哈夫在美国42  个州及海外17  个国家拥有323  个办事处，美国地区收入占比超过70%。根据罗伯特哈夫2017  年营业收入（公司公告）及美国人力资源行业规模（美国用工协会）计算，2017年罗伯特哈夫在美国市占率约为3.3%。公司主要提供财务会计领域人员招聘及风险咨询服务，专注细分行业，盈利能力相对突出。
        投资建议：龙头畅享红利，步入高速成长阶段
        2017  年我国人力资源行业收入1.44  万亿（含代收代付）、增长21.87%，较快增长。产业结构深化调整、人力成本攀升等有望使得企业灵活用工需求持续增加。政府频出政策鼓励行业发展，支持领军企业做大做强。劳务派遣政策管控趋严，灵活用工模式下企业和服务机构权责划分明晰，有望迎来快速发展。社保征管2019年1月起由税务部门统一进行，税务掌握较全面的社保费缴费信息，有助行业规范度提升。2017  年我国人资行业CR5  仅4%（灼识咨询），龙头品牌优势突出、积累优质客户，具备全面服务能力，拓展国际、发力技术，份额有望持续提升，建议关注科锐国际。
        风险提示：行业竞争加剧、宏观经济持续下行影响用人需求。