华泰证券-电子元器件行业华泰科创投资手册系列：科创板首批受理的半导体标的解读-190326

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        科创板有望成为助力半导体产业成长的新动力，关注对A  股的映射催化
        19  年3  月22  日上交所在官网公布了首批科创板受理企业名单，共9  家企业的上市科创板申请被受理，其中包括半导体类企业3  家和舰芯片、睿创微纳、晶晨半导体，数量居于所有行业首位。三家公司分别属于半导体产业的晶圆制造、IDM、芯片设计。我们认为，半导体是现代信息产业的基础，国内上游附加值高的材料、设备、元器件、半导体芯片等领域大部分依赖进口，无论从市场还是国家安全角度，半导体都是国家要大力发展的战略性行业，是科创板重要支持领域。看好科创板对A  股半导体的映射催化，建议关注北方华创、兆易创新、韦尔股份、晶瑞股份、三安光电等。
        在自主可控战略目标下，国内半导体企业发展潜力足，有望享受估值溢价
        近年来摩尔定律逐渐放缓，我们认为晶体管数量密度翻番的时间有望由18个月延长至36  个月，海外半导体企业多处于产业成熟期，因此当前标普电子制造指数、费城半导体指数、台湾半导体指数的TTM  PE  均在10-20X。相比之下，在国家大力支持“硬科技”的政策环境中，国内一批优质的半导体公司正加速崛起，国产替代空间广阔，有望享受一定的估值溢价。
        睿创微纳：深耕红外显示技术，军用、民用市场齐发力
        睿创是一家专业从事非制冷红外热成像与MEMS  传感技术开发的集成电路芯片企业，致力于专用集成电路、MEMS  传感器及红外成像产品的设计与制造，是国内为数不多的具备探测器自主研发能力并实现量产的公司之一，公司产品在军用及民用领域均有涉及。根据招股书数据，公司17-18年营收分别为1.56  亿、3.84  亿元，同比增速分别为158%、147%，对应归母净利润6435  万、1.25  亿元，同比增速分别为561.94%、94.51%。2018年公司红外探测器、机芯、整机营收占比为42%、28%、29%。
        晶晨半导体：多媒体智能终端芯片的全球供应商
        公司采用典型的Fabless  模式，主营多媒体智能终端SoC  芯片的研发、设计与销售，产品应用于智能机顶盒、智能电视和AI  音视频系统终端等领域，公司率先在业内采用最先进的12  纳米工艺，形成面向超高清视频的SoC核心芯片、全格式音视频处理及编解码芯片等产品，创新能力突出。公司总收入从16  年的11.50  亿元增长到18  年的23.69  亿元，CAGR达43.56%，归母净利润从0.73  亿元提升到2.83  亿元。18  年收入智能机顶盒芯片占比55.62%，智能电视芯片占比33.13%，AI  新视频终端芯片为11.21%。
        和舰芯片：制程工艺完备的一线晶圆代工厂
        公司目前主要从事集成电路产业中的晶圆代工业务，  截止19  年3  月22日第一大股东橡木联合直接持股98.14%，间接控股股东是台湾联华电子。公司为全球少数完全掌握28nmPoly-SiON  和HKMG  双工艺方法的晶圆制造企业之一，拥有嵌入式高压制程平台(eHV)、模拟信号/射频电路工艺技术、电源管理芯片制程工艺、世界领先的eNVM  工艺技术等特色工艺，可满足市场上主要应用产品的需求，制程效能与良率领先国内同业。18  年公司实现营收36.94  亿元，同比增长9.94%，公司归母净利润在17  年实现扭亏为盈，17、18  年规模分别为0.71  亿元、0.3  亿元。
        半导体公司不同阶段估值方法的案例分析
        由IDM  厂英特尔的发展历程，我们认为在其1988-2000  年的增长期，利润增长快但毛利率波动大，宜采用P/E、P/CF  法；在其2001-2011  年波动期，经营情况存在较大不确定性，市场更看重资产质量，宜采用P/B  法；在其2012-2017  年成熟期，经营情况、毛利率稳定，宜采用P/S、P/B  法。由Fabless  厂英伟达的发展历程，我们认为在其FY2000-2008  成长阶段，利润基数较小且完成多起并购，市场更看重盈利能力，宜采用P/E  法；在其FY2009-2014  调整阶段，经营压力大市场更注重现金流，宜采用P/CF  估值；在其FY2015-2019  复苏阶段，业绩创历史新高，宜采用P/E  估值。
        风险提示：科创板推进不及预期风险，国内芯片制造技术突破慢于预期、产业投资不及预期的风险，5G  建设进度不及预期风险。