华泰证券-防水行业深度报告：行业加速集中，龙头再创辉煌-190401

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        防水行业集中度快速提升，龙头为王
        我们预计目前防水市场实际需求约为1793  亿元，2019  年地产新开工将呈现前高后低，但竣工好转及基建边际变好有望使得防水行业总需求平稳上升。2016  年以来防水行业集中度加速提升，我们认为随着行业龙头品牌、生产、渠道规模效应加强，龙头企业有望以更快速度挤出非标小企业。推荐东方雨虹，关注科顺股份。
        估计行业规模达1793  亿元，与地产新开工呈正相关
        2018  年我国规模以上防水企业（大于2000  万收入）784  家，实现收入1147亿元，同比增长14.8%。我们估算目前防水行业规模达1793  亿元（增量房屋建筑防水市场1025  亿元+基建防水市场379  亿元+存量翻新市场389亿元），从需求来源看，预计与新开工更相关的环节，包括地下室底板、墙板、顶板的防水需求占到60%-70%，与竣工、重修更相关的环节，包括屋面+厨卫、漏水修缮等防水等需求占到30%-40%。历史上看，防水行业销售收入增速与地产行业开工面积增速呈正相关关系，2012  和2015  年相对是防水行业需求景气低点，与房地产新开工面积走势类似。
        市占率提升的驱动力：品牌效应加强+下游客户集中度提升+规模效应
        以收入、规模以上防水企业收入占比来衡量市占率（会高估真实市占率），2013-2018年，东方雨虹、科顺股份、凯伦股份市占率分别同比增长7.53、1.66、0.39  个百分点，2016  年以来市占率加速提升，主要原因包括：1）防水行业品牌效应增强，下游客户质量敏感度大于价格敏感度；2）地产大客户集采提升准入门槛，下游地产客户集中度2016年以来快速提升；3）完善的生产基地+销售渠道+集采能力+研发能力构建规模护城河。
        未来市占率仍将继续提升，龙头企业净资产收益率稳定在较高水平
        目前市占率排名第一、第二的东方雨虹、科顺股份市占率估计约为7.8%、1.7%，市占率仍有提升空间，我们认为随着龙头企业的品牌知名度增强，全国生产基地+销售渠道建立后，规模效应将迅速加强，市场集中度将较快提升。2013  年以来，东方雨虹的ROE  基本稳定在20%以上，高净资产收益率背后的驱动力为防水项目高的收益率，对比近年主要上市公司防水投资项目，税后收益率在20%-40%之间。
        重点推荐东方雨虹，关注科顺股份
        推荐东方雨虹：1）防水行业龙头，已建立明显规模优势：2）管理层优秀，中期看好渠道改革提升盈利质量；3）远期看好多品类扩张打开长期增长空间；4）估值仍低于历史较低水平，预计2019、2020年利润分别为19、24亿元，对应市盈率为14倍、20倍。关注科顺股份：1）2019-2020  年产能集中投放，2020  年比2018  年加权有效产能同比增长102%；2）2019  迎来利润率拐点：预计公司2019-2020  年利润快速增长，但长期稳健增长的持续性仍待观察。
        风险提示：地产新开工下滑超预期、油价大幅上涨导致毛利率下滑超预期、应收账款大规模扩张。