辉立证券-上海机场-600009-非航业务高增长持续-190402

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        投資概要
        業績保持快速增長
        上海機場2018  年營業收入93.13  億元，同增15.5%；歸母淨利潤42.3  億元，同增14.5%，基本每股收益2.2  元，略低于我們預期7.7%左右。每股派息0.66，派息率保持30%。加權淨資産收益率提高0.32  個百分點至15.85%。
        航空業務穩健增長
        2018  年上海機場的流量受到控制，航空性業務量僅錄得中低個位數增幅（起降架次+3.6%，旅客輸送量+5.6%）。但受益于內航內綫提價效應，國際綫占比持續提升和寬體機比重擴大，航空業務收入增長快于業務量增長，航空性業務收入同比增長6.58%至39.69  億元，基本維持一個穩健的增長。
        非航業務高增長持續
        不同于受到限制的航空性業務，公司的非航業務錄得持續的高速成長，去年非航業務收入同比大幅增長23.2%至53.4  億元。其中商業租金收入同比大升33%，至39.86億，主要受益于消費意願更强的國際綫旅客占比提升，以及公司持續對商業零售品牌管理、場地優化和調整等。商業租金中，超過35  億來自于免稅店業務，總量和客單價（300  元/人）均錄得高速增長，同比增速達到約40%和20%，反映浦東機場免稅店正日益成爲國際綫旅客的購物熱點。
        成本增速控制在穩定區間
        除運行成本外，公司的成本均控制較好。期內總成本45.7  億元，同比增長9%。其中運行成本增速較快，同比增28.6%至19.1  億元、人力成本增7.5%，但除該兩項外，其他營業成本同比下降14.1%，主要因固定資産折舊年限到期，以及本期無債券利息支出。運營成本的增長與免稅店業務擴大導致的委托管理費提升和一次性的維修費用增長有關。
        免稅招標落定打開非航業務成長空間
        2018  年9  月上海機場與日上免稅行簽定了新的免稅合同，2019  年-2025  年7  年的保底提成410  億元，扣點率42.5%，免稅面積由6600  平方米提升至16915  平方米，大幅增長156%。我們認爲，出境游帶動的消費升級浪潮下，免稅業務將打開公司非航業務的發展空間，不僅爲公司下一輪成長提供堅實的基礎，而且有望開啓新的商業運營模式，充分釋放公司作爲龍頭樞紐機場的估值溢價。
        投資建議
        基于强勁的非航業務收入增長預期，我們調整上海機場2019  年的每股EBITDA，同時引入2020  年預測值，提高目標價爲人民幣67  元，分別對應17.3/16.8  倍估值倍數，維持“增持”評級。(現價截至3  月29  日)