华泰证券-医药生物行业科创投资手册系列：贝斯达，国产磁共振龙头-190329

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        国内磁共振龙头，计划募资上市以扩建产能、加码研发
        贝斯达是深圳民营企业，为国内磁共振龙头，成立于2000  年，并于2015年挂牌新三板，2018  年退市前公司总市值约28.6  亿元，对应2018  年PE估值约27  倍。公司计划科创板上市，拟公开发行不超过4500  万股股票，募资净额约3.4  亿元，用于产能扩建、设备研发、研发中心建设等项目。贝斯达的可比公司2018-2020  年PE  估值均值为45x/34x/27x。
        医疗器械市场长期受益于基层下渗与进口替代
        我国医疗器械市场规模超4000  亿元，人均保有量等指标显示行业仍处于发展期。公司所处行业为最大的细分行业医学影像，我们认为医学影像产品的未来增长动力在于1）分级诊疗政策大背景下的基层医疗市场需求放量；2）民营医疗机构的快速发展；3）高端医学影像设备市场的进口替代。
        磁共振强者恒强，X  射线平稳成长，彩超加速基层下渗
        公司工业制造表现平稳：1）磁共振产品占2018  年毛利润约56%（其中超导、永磁分别约32%、24%），2017  年保有量位居国产第二，属于国产龙头，超导新品2018  年上市后销售放量良好，目前产能紧张；2）医用X  射线设备占2018  年毛利润约8%，近年销售平稳，其中2017  年出现波动，主要由于当年多个地方基层医疗机构签订集中采购合同，目前产能充裕；3）彩色超声占2018  年毛利润约10%，近年明显上升趋势，尤其在2017  年同比增长近3  倍，主要是公司突破多个地方卫生医疗机构，销售收入则在2018  年自然回落，目前产能紧张。
        销售网络：直销为主经销为辅，民营中小医院居多
        产品的销售区域以国内销售为主，基本覆盖国内所有省、自治区、直辖市，已与近两千家医疗机构建立了合作关系。公司的销售具备2  大特点：1）公司采用以直销为主、经销为辅的销售模式，直销占比约60%；2）销售终端以民营中小医院为主，主要由于等级医院市场基本被GE  医疗、飞利浦、西门子等国际品牌占据。
        研发投入增大，布局高端设备
        公司近年持续加码研发：1）2018  年研发投入占收入比提升近10%；2）核心技术人员经验丰富，且直接或间接持有公司股份；3）技术人员储备丰富，2018  年技术人员占公司总员工近40%。公司目前逐步实现由影像诊断设备向放射治疗设备领域跨越，在研项目包括64  排螺旋CT、医用直线加速器、7.0T  超导型磁共振成像系统、医用诊断X  射线透视摄影系统等高端设备。
        风险提示：科创板未能成功上市风险，销售回款风险，进口产品竞争加剧的风险。