华泰证券-机械设备行业华泰科创投资手册系列：科创板高端装备解读，中微公司-190331

《华泰证券-机械设备行业华泰科创投资手册系列：科创板高端装备解读，中微公司-190331（41页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华泰证券-机械设备行业华泰科创投资手册系列：科创板高端装备解读，中微公司-190331（41页）.pdf（41页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        刻蚀设备或是半导体设备国产化突破点，关注坚持自主研发的中微公司  
        中微公司坚持走独立自主开发的路线，目标为全球集成电路和LED芯片制造商提供高端设备和高质量服务。我们认为，刻蚀设备有望成为半导体设备国产化的突破点，虽然海外巨头几乎垄断全球市场，但以中微公司为代表的本土制造商正不断取得技术积累和业务布局上的进步。根据科创板申报材料，公司2016~2018年刻蚀设备销售额虽然经历波动，但整体来说，公司CCP类产品已经进入全球主流芯片制造企业，同时ICP类产品技术正逐渐成熟。公司募投项目聚焦集成电路和LED领域核心装备产品，自主研发及外延式成长或是公司未来发展路径。
        刻蚀工艺是晶圆制造关键步骤之一，主要设备类型包括CCP、ICP等  
        刻蚀是指使用化学或物理方法完成光刻工艺后复制掩膜图案的关键步骤，分为干法和湿法刻蚀，其中干法刻蚀具有良好各向异性和工艺可控性，是芯片制造领域最主要的表面材料去除方法及中微公司刻蚀设备的主要技术路线，干法刻蚀设备具体可分为CCP（电容耦合）、ICP（电感耦合）、ECR（电子回旋加速振荡）等类型。
        中国正处于半导体产能扩张期，2019~2021年刻蚀设备市场需求空间较高  
        全球半导体及设备行业景气度与全球GDP增速相关性较高，但由于中国大陆正处于产能扩张阶段，因此需求增长强于全球，连续6年保持增长并于2018年达128亿美元/yoy+56%，据SEMI预测2019年需求暂缓后或将于2020年开启新一轮成长。据我们梳理，目前中国大陆在建晶圆厂合计投资约达9700亿元，对应设备采购规模约达6800亿元。我们预计2019~2021年中国大陆晶圆厂设备采购需求分别为1748、1951、1452亿元，年均需求约达1717亿元。其中刻蚀设备需求为350、390、290亿元，年均需求约达343亿元。  
        竞争壁垒导致全球市场份额集中，国产刻蚀设备进口替代难度较高  
        半导体产业有"一代设备、一代工艺和一代产品"的特点，设备领域趋势是技术持续升级和份额集中化，预示着刻蚀等设备国产化将面临挑战。刻蚀设备全球市场份额集中于前三强企业泛林半导体（LamResearch）、应用材料（AMAT）、东京电子（TEL），据The  Information  Network数据，2017年合计全球市场份额达94%。国产刻蚀设备代表企业是中微公司和北方微（即北方华创）。我们认为国产企业想要实现市场份额上升的关键在于提升设备效率及稳定性、匹配客户工艺要求、持续的研发投入保持技术领先性，客户选择设备商的核心是"性价比"而不是"售价"。
        半导体设备估值方法探讨：P/S、P/Normalized  EPS、EV/EBITDA  
        通过对应用材料、拉姆研究历史估值的分析，我们认为，P/S通常用在半导体设备企业刚上市的初期，业务未成规模，净利润水平波动较大或尚未盈利，但销售收入增长趋势相对稳定，可以作为估值的锚。半导体行业的周期性通常可以用经常性利润（Normalized  Earnings）来部分修正，可用于波动期；而EV/EBITDA可以修正财务杠杆的差异，EBITDA考虑了公司重资产高折旧的属性，可用于公司成熟期。据wind数据，截至2019年3月31日，A股半导体设备行业2019年PE均值为53倍，2019年PS均值为9倍。  
        风险提示：科创板企业科创板申报企业的审核未通过的风险；宏观经济下行及半导体行业周期性波动的风险；国内芯片制造技术突破慢于预期、产业投资不及预期的风险；国内半导体设备技术突破慢于预期的风险。