辉立证券-中国民航信息网络-0696.HK-经营利润大幅低于预期由于成本上升，但利润率有望逐步回升-190409

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        投資概要
        中國民航信息網絡為中國最大的航空業信息系統供應商，研發系統功能例如：航班控制、機票分銷、值機、配載、結算及清算和航空物流。我們採用現金折現法進行估值，並得出目標價$25.47  港元，對應2019/20  年市盈率分別為25.2  倍及22.4  倍，較早前目標價下降6.3%。我們上調至“買入”評級，潛在回報約29.3%。(現價截4  月4  日)
        經營利潤大幅低於預期由於成本上升
        集團公布2018全年業績，期內收入上升11%至人民幣74.7億，與我們預測相符，僅低0.79%。按各業務計，航空信息技術服務、結算及清算服務及數據網絡及其他分別低於我們預測3.2%、5.8%和2.8；系統集成服務則大幅高於預測，約21.2%。
        經營利潤下降6.2%至人民幣23.2  億，大幅低於我們預期。這相差主要由於成本上升所造成，例如：技術支持及維護費、佣金及推廣費用和其他營業成本。
        管理層解釋佣金及推廣費用增加主要是因為向機場和第三方支付子公司返還之佣金上升和海外分銷市場的推廣費用上升。就向機場和第三方支付子公司返還之佣金而言，佣金返還會隨著生意額增加上升，同時當生意額增加，集團所提供的優惠亦會愈高。而推廣費用方面，基於海外分銷市場為競爭市場，集團需要投於推廣以保持競爭力。
        其他營業成本增加是因為搬遷至新的營運中心。由於遷至新的營運中心後會出現額外營業成本，例如：保安成本、水電成本及物業有關之成本，因此我們預期該成本將維持在現有水平。另外，管理層亦表示這次搬遷所造成的一次性成本佔比並不高。
        有鑑於此，我們預計佣金及推廣費用佔收入比會在未來逐步上升，因為外航的分銷市場開放和中國航司的航線進一步拓展至海外，集團將需要在海外分銷市場加強投入。相反，我們預期其他營業成本用佔收入比會在未來逐步下降，因為營運中心的營運成本相對固定，隨著收入上升，相信佔比亦會同步下跌。由於我們估計其他營業成本的佔比之下降大於佣金及推廣費用佔比之上升，因此我們認為經營利潤率將會逐步回升。
        估值
        我們採用現金折現法進行估值。其中，我們假設折現率為9.76%，長期增長率為2.5%(與通脹率相符)，並預測自由現金流至2028  年。我們得出目標價$25.47  港元，對應2019/20  年市盈率分別為25.2  倍及22.4  倍，較早前目標價下降6.3%。基於近日股價下跌，我們上調至“買入”評級，潛在回報約29.3%。(HKD/CNY=0.864)
        風險提示
        1.  經濟下行
        2.  航空信息市場開放
        3.  航空公司自行開發系統