恒大研究院-房地产行业日本住房制度启示录：日本房地产市场大起大落的终极逻辑-190410

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        导读：
        有因必有果，有什么样的政策和制度，就有什么样的房地产市场运行结果，住房制度是深植于一国房地产市场的基因密码。
        经过多年努力，我们试图采用全面的国际比较、客观的历史资料、扎实的数据逻辑，系统研究美国、英国、日本、德国、新加坡、中国香港、中国等的房地产运行和住房制度,  以及背后深层次的住房制度逻辑。当我们梳理完代表性经济体的案例以后，对很多房地产关键问题的认识变得更加清晰。
        我们研究的根本目的，是为了透视房地产运行基本规律，以及背后住房制度的深层次逻辑，为我国住房制度改革和长效机制建设提供参考。
        房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融。日本从人口悬崖坠落，土地一度供应不足，货币政策大松大紧，正是验证我们经典判断的典型样本。
        日本房地产市场的运行过程中，产生过两次危机，第一次在房地产市场短暂回调后，重拾上涨；第二次却使日本陷入“失去的二十年”。日本两次房地产危机，一次被时间消化，一次终结了黄金时代。为何两次危机结局不同？
        本期我们深入研究日本住房制度，探究其孕育房地产泡沫的终极逻辑。
        摘要：
        两次危机，为什么却两种结局？
        第一次危机产生于日本快速工业化时期对土地激增的需求。日本工业经济1950  年开始高速发展，带动工业用地价格大涨；1965  年后日本调整产业结构，以金融服务业为代表的第三产业兴起，叠加城市化快速推进、战后“婴儿潮”进入置业高峰，住宅和商业用地供不应求。在工业化和城市化双重推动下，土地价格不断飙升，1955-1974  年全国城市地价指数上涨28  倍、六大城市上涨34  倍。
        受加息和土地税收改革双重冲击，1974  年地价下跌，但在1976  年之后重拾涨幅。1973  年石油危机引发日本国内恶性通胀，央行多次加息，地价上涨势头减缓。同年，土地税制改革，针对5  年内短期交易的法人土地，在营业税基础上追加征收20%的土地转让所得税，并创设特别土地保有税。在一系列针对性收紧措施出台后，1975  年全国和六大城市地价指数分别小幅下跌4.4%和8.1%，地价从1976  年起重回上涨通道。
        第二次危机产生于日本金融自由化时期宽松的货币环境。1979  年土地税收政策放松，降低了个人交易成本和法人长期持有成本，导致地价上涨开始提速；1984  年“日元-美元委员会”成立，日本金融市场对外开放和日元国际化步伐不断加快；1985  年《广场协议》签署，日元升值、出口下降，政府开始多次降息并放松金融管制。在低利率、金融自由化、国际资本涌入刺激下，1986-1990  年日本房地产泡沫再次膨胀，全国和六大城市地价指数年均涨幅高达8.3%和20.6%。法人企业是本次泡沫的最直接推手，由于实体产业利润率下降，企业拿到贷款后并非投入再生产，而是大量购置土地、抵押套现后再炒地，循环往复吹大泡沫。
        日本政府实施加息、加税、不动产融资总量控制等措施，1991  年房地产泡沫被刺破，随后日本经济陷入“失去的二十年”。紧缩政策导致房地产泡沫在1991  年破灭，并从商业地产传导至住宅地产、从东京圈蔓延至日本全境。此后的20  年里，全国城市地价指数从1991  年的最高点大降62.7%，六大城市跌幅更高达76.0%，房地产市场自此一蹶不振。
        两次危机结局迥异，在于经济发展阶段、人口结构发生了显著变化。
        在城市化率不足75%时，日本房地产市场从未积累泡沫，而当城市化率超过75%，日本经历了两次房地产危机，两次危机的背景显著不同。
        一是经济发展阶段不同，第一次危机爆发后日本经济成功换挡至中速增长，而第二次危机爆发后日本经济陷入长期停滞；
        二是人口年龄结构不同，第一次危机爆发时日本适龄置业人口尚处高位，真实需求旺盛，而第二次危机爆发时日本老龄化问题已十分严峻，65  岁以上人口占比高达12.1%，此后不断攀升，20-49  岁适龄置业人口从2000年后开始回落，有效需求下降。从数据上看，2010  年城市化率是90.7%，比第一次危机爆发时城市化率明显提高。实际上，第二次危机后，特别是2000  年城市化率大幅提升，主要在于行政区划调整和町村老龄人口去世造成的被动提升，而非人口真实流动，无法形成有效需求，房地产市场仍无起色。
        日本住房制度四大支柱
        （1）货币金融制度
        央行缺乏独立性，受大藏省影响较大。1997  年之前，日本央行独立性较弱，“日本银行的任务是根据国家政策进行货币、金融调节及维护信用秩序，以有效发挥国家整体经济力量”，大藏省拥有对日本银行的一般业务命令权、监督命令权、官员解雇命令权等。1997  年新《日本银行法》出台，明确规定央行政策目标是“通过保持物价稳定，促进国民经济健康发展”，强调“尊重日本银行货币政策自主性，确保经营决策透明性”。但大藏省对央行仍有较大影响，必要时大藏省有权要求日本银行提供信用支持，且日本银行在人事、预算、国际金融活动、外汇市场操作等方面并非完全独立。因此，央行货币金融政策随日本经济形势而频繁变动。
        货币政策定力不足，调控目标在经济增长和稳定物价之间不断切换。战后日本央行的首要目标是为经济增长提供充足资金；70  年代因两次石油危机，货币政策目标转向控制通胀；1985  年“广场协议”签订后日元升值抑制出口，央行的目标重回经济增长；90  年代泡沫破灭后又转向解决通缩；直至1997  年新法出台，才从法律上明确“日本银行的基本使命是稳定物价”。货币政策目标频繁切换，导致政策忽松忽紧。
        （2）税收制度
        重交易轻保有，在房地产上升期加速泡沫形成。保有环节税负较轻，只需缴纳固定资产税和都市计划税，综合税率不到1.7%，鼓励长期持有；交易环节收重税，需缴纳转让所得税、不动产取得税等，若持有不到5年，仅转让所得税的综合税率就高达39.63%，抑制短期交易。在房地产价格大涨时，不动产持有成本低、交易成本高，居民倾向于持有，导致土地市场供应不足，推升地价。
        保有环节突然加税，在房地产下行时加速泡沫破灭。1991  年，为抑制地价上涨，日本政府开始加征地价税，并强化特别土地保有税，尽管税负不高，但此时房地产市场已处下行期，加税体现政府调控决心，市场预期迅速扭转，加速地价下跌。
        （3）土地制度
        土地金融属性过强，刺激投机。日本商业银行等金融机构以土地为抵押品进行放贷，赋予土地很强的融资功能。80  年代中后期，存款利率市场化导致银行吸储成本大增，大企业对银行贷款依赖性下降，腹背承压的银行开始放宽信贷标准，转向为中小企业和个人提供不动产抵押贷款，宽松的资金面刺激炒地。
        土地稀缺导致人们产生地价只涨不跌的预期。日本国土面积仅37.8  万平方公里，但3/4  以上被山体覆盖，建筑用地占比极低。60%左右为私人所有，其中建筑用地占比仅10%，土地供给严重不足；而亚洲人的传统观念中将置业作为安家的基础，土地需求旺盛。地少人多的现状使得人们产生地价只涨不跌的心理预期，将土地视为最好的投资品。
        （4）租赁制度
        租约保护。日本家庭租房率在38%左右，主要集中在城市。2017  年三大都市圈住房租赁市场中97.5%为普通租约，到期后自动接续，房东在无“正当理由”情况下不允许终止。
        租购同权。依法纳税的租客也能享受当地教育、医疗等社会公共资源服务，不受限于住房产权。
        机构主导。在日本民营租赁住房管理上，2010  年，25.5%由业主部分委托机构管理，65.3%完全委托机构运营，而自行管理仅占9%，机构深度参与运营民营住房租赁市场。
        启示
        （1）人口老龄化深刻影响经济增长和产业结构。随着平均寿命延长和生育率下降，日本从1970  年开始进入老龄化社会，65  岁以上人口比重达7%，且老龄化速度快，2001  年达18%、2018  年升至28%。人口老龄化影响劳动生产率提升，导致经济缺乏活力。同时，老龄人口的物质和精神生活都有其自身特点，对新兴事物接受能力较差，不利于产业结构调整。
        （2）人口向大都市圈集聚是大势所趋，迁移的背后是产业的升级。战后日本重工业在大城市的快速发展吸引农业就业人口向大城市聚集；60  年代重工业向大城市周边转移，带动市中心和周边人口向大都市圈集聚；70  年代以金融、不动产、批发贸易为代表的第三产业较快发展，服务业能提供更多更好的就业，吸引人口进一步流向大都市圈。尤其是东京，在总人口负增长、其他两个都市圈人口净流出的情况下，仍保持人口净流入状态。近期日本政府甚至试图通过高额补贴鼓励人们迁出东京，缓解东京圈和其他城市的人口压力。
        （3）只有人口流动的城市化率提高才能引致房地产需求。日本历史上有两次城市化率快速上涨阶段，第一次由1945  年的28%增至1975  年的76%，主要是人口加速向城市聚集；第二次由2000  年的79%升至2010  年的91%，主要因为町村老人相继离世和日本“市町村大合并”，并非人口真实流动。    农村老龄人口离世和行政区划调整导致城市化率被动提升，无法形成有效需求。
        （4）房地产泡沫是一种货币现象，保持货币金融政策的连续性和稳定性有助于稳定房地产价格。1985  年《广场协议》签署后，为抑制日元过快升值及其对经济的不利影响，政府在1986  年连续4  次下调贴现率至3%的低利率水平。为了稳定国际货币市场，1987  年2  月，日本签署《卢浮宫协议》，并再次下调贴现率至战后最低值2.5%，并一直维持历史最低水平到1989  年4  月。1985-1989  年M1、M2  增速分别达7%和10%，高于同期4.5%的经济增速。持续低利率和日元升值导致大量资金流入股市和房地产市场，资产泡沫快速膨胀。为了抑制经济过热和资产泡沫化，1989-1990  年政府又连续5  次上调贴现率至6%，1990  年大藏省出台政策限制房地产融资，1991、1992  年M2  增速分别为2%和-0.4%，政策快速收紧挤破泡沫。货币金融政策频繁变动是日本房地产市场大起大落的重要原因。
        （5）弱监管的专业住房金融机构孕育房地产泡沫。
        日本的个贷业务经历了从被忽视到争抢、从银行到专业机构的演变。
        1965  年以前，住房金融体系以政策性金融机构为主，民间机构多采取先存后贷的模式，贷款占比较低。1965  年，个人住房抵押贷款模式兴起，部分地方银行个贷业务开始快速发展，但大银行仍不愿涉足。随着民间金融机构的个贷市场规模不断扩大，70  年代初，大藏省主导设立“住专”公司，管理层主要由大藏省退休官员和母行派驻人员担任，主要提供个人住房抵押贷款业务，贷款资金来自于大银行等机构拆借。
        80  年代，金融脱媒出现，迫使银行转型进入个贷领域，大银行抢占了“住专”的市场份额，导致“住专”把业务从个贷转向房企融资，1980-1990年，七大“住专”向房企贷款余额占比从4.4%大幅增至78.6%，为房地产行业输送了大量资金。
        1990  年，大藏省虽出台政策限制房地产融资，但因6  家“住专”公司社长均为大藏省退休官员，“住专”和农林系统金融机构并未受到影响。1991年地价快速下跌，导致“住专”不良债权高筑，无法偿还母行资金，大量金融机构因此倒闭，日本金融系统稳定性受到严重冲击。
        （6）房地产的持有和交易成本在不同阶段对居民和企业行为影响不同。当房地产市场处于上升期，持有成本低、交易成本高导致居民和企业倾向于持有土地，与价格形成正反馈效应，反推价格快速上涨；当房地产市场处于下行期，小幅增加持有成本也能加剧土地抛售行为。
        （7）住房存量时代，规范建设租赁市场是解决住房难题的有效手段。日本在1973  年各个都道府县住房套户比均超过1，供求基本平衡，市场开始进入存量时代；80  年代末房地产市场非理性上涨，政府加大租赁住房供应，培育发展租赁住宅管理业态，对租赁市场规范发展至关重要；90年代以来，住宅资产管理业务蓬勃发展。受益于住房租赁市场的规范发展，尽管房地产市场波动起伏，但居民住有所居。
        （8）机构主导管理有利于住房租赁市场规范健康发展。从专业化角度看，租赁机构的规模化管理运作，可提供更好的住房租赁产品和服务，有利于提升住房质量；从监管角度看，专业机构为主的市场，能避免过多一对一的纠纷，大幅提高监管效率，节约行政成本；从行业发展角度看，机构主导的消费者到企业，再到消费者模式有利于行业规范和完善，对出租人来说提高了出租率和流通率，对承租人来说提升了体验和信息透明度。目前日本八成以上的民营租赁住房由专业机构参与管理，住房租赁市场发展规范，值得我们反思和借鉴。
        风险提示：人文、体制机制差异；经济和人口规模差异。