平安证券-2021年9月信用市场月报：是时候加风险了-210906

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平安观点:8月市场概况：一级发行继续反弹，利率和利差小幅上升，周期行业利差继续下降，民企和低等级城投占比下降。

8月信用债净融环比同比均上升，主要受城投融资改善带动。

风险偏好上，信用债久期拉长，但低资质占比进一步下降（低等级城投债和民企债），反映出机构信用下沉仍谨慎，愿意承担利率风险。

信用债收益率曲线受资金成本上行影响平坦化，其中3YAA评级利差上行3BP；AAA评级5-1Y利差和AA评级3-1Y利差分别上行3BP和6BP，周期行业利差继续压缩，尤其是钢铁利差压缩60BP。

8月事件分析：信用风险缓释政策和信号频出，悲观情绪有所缓解；摊余成本法监管加强引发二级资本债等利差大幅上行。

主线一：重点信用风险事件得到监管的高度关注，风险平稳处置，城投政策小幅松绑，信用风险压力得到释放。

8月17日召开的中央财经委第十次会议透露出了“防范处置风险的风险”和“侧重稳增长”的政策信号，为接下来的宏观政策定下了基调：1）河南和福建出台文件落实18号文，加强国企债务管控；2）广州中院集中管辖恒大案件，央行约谈恒大“保交楼”和“保债务”，土拍规则调整利好企业盈利，“15恒大03”的估值净价从8月18日的低点38.2元上升到60.4元；3）15号文补充通知指出非标类流贷可以展期要求且投资城投债不受政策约束，打消了投资者的疑虑，8月3YAA-城投债信用利差大幅下行18BP；4）中国华融发布了年报并宣布引战且无债务重组计划，“19中国华融债01（品种一）”的估值净价从8月18日的低点90元上涨到93元。

主线二：资管新规过渡期余震引发银行永续债及二级资本债调整。

月底银保监会约谈银行要求存量理财估值在10月底之前全部转为市值法。

由于今年以来在资产荒行情下永续债与二级资本债等利差不断压缩至历史极低值，叠加年末供给压力增大，机构抢跑兑现浮盈。

但卖出以后理财仍然面临配置资产的问题，而流动性较差、被保险长期持有的永续债、二级资本债和非公开债仍然是较好的品种，预计相关品种调整至接近历史中位数后将具备配置价值。

投资策略：短久期下沉+四季度宽货币前增配长久期。

当前信用融资政策已现拐点，信用债较利率债的相对价值开始显现，短久期信用下沉策略逐渐占优。

四季度货币进一步放松前，收益率调整是增加长久期配置的时间窗口，但杠杆策略一般。

结构上，关注银行次级债调整后的增配机会，以及受益于政府强调“防风险”且信用利差仍大幅高于永煤违约前的中等偏低资质的煤炭债和地产债。

风险提示：民企违约风险上升；货币政策收紧；地产债在融资收紧下违约明显增多。