华泰证券-机械设备行业科创投资手册系列：科创板高端装备解读，瀚川智能-190410

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        瀚川智能：装配与检测自动化设备商
        2019  年4  月4  日，上交所受理苏州瀚川智能科技股份有限公司的科创板上市申请。公司主营装配与检测自动化设备，立足汽车电子，向医疗健康与新能源电池行业拓展。公司产品与国外一线同行竞争，客户资源较为优质。2017-2018  年收入规模大幅增长，毛利率逐年小幅下滑，研发投入占比逐年下滑。拟募资4.68  亿元用于扩大产能。国内可比公司2019-2021  年一致预期市盈率为43倍、32倍、26倍，海外可比公司均值为20倍、17倍、15倍。
        主营装配与检测自动化设备，客户资源较为优质
        公司成立于2012  年，主营产品为装配与检测自动化设备，下游应用行业包括汽车电子、医疗健康、新能源电池。公司与国外一线同行竞争，客户资源较为优质。其中，汽车电子行业客户有博世、电装、麦格纳、大陆、爱信精机、李尔及法雷奥；连接器细分领域客户有全球前两大厂商泰科电子、莫仕；医疗健康行业客户有美敦力（医疗器械全球排名第一）、百特（全球排名第15）、3M（全球排名第18）等。
        收入规模大幅提升，毛利率逐年小幅下滑
        2016-2018  年公司营业收入分别为1.50、2.44、4.36  亿元，2017、2018年同比增长62%、79%，主要得益于：1）汽车工业电动化、智能化与网联化趋势，汽车电子行业资本开支加大；2）新开拓医疗健康与新能源电池市场。2018年归母净利润为0.70  亿元，扣非净利润为0.63  亿元。2016-2018  年公司毛利率逐年小幅下滑，主要原因是：1）新行业开拓过程中，技术研发与人工成本投入更高，拉低整体毛利率水平；2）汽车电子行业项目经验成熟，成本预算与投标报价把控良好，毛利率相对稳定。
        研发投入占比逐年下滑，募投项目用于扩产
        核心技术包括超高速精密曲面共轭凸轮技术、机器视觉高速定位技术、嵌入式工业设备实时边缘计算网关技术。2016-2018  年公司研发费用占收入比例逐年下降，分别为7.6%、5.2%、4.5%，三年研发费用合计为4,369  万元；2016-2018  年，  研发人员数量分别为60、123、163  人，  占比分别为24.0%、24.7%、23.1%。据公司披露，由于定制化项目的新工艺与技术要求，部分研发投入已计入项目成本，未在研发费用中体现。公司拟募资4.68  亿元用于扩大产能。公司预计项目建设期为两年，达产后，公司预计增加年产能1550台套，公司2016-2018年产量分别为122、154、268  台套。
        智能装备行业估值建议：技术和潜力是关键，“成长性”估值方式交叉验证
        中国机器人及智能制造行业未来3-5  年整体将呈现“机器换人”需求持续增长、市场份额集中化、技术迭代等趋势。我们对细分领域龙头企业的估值建议为：1）看重技术积累和成长性，盈利预期是估值基础；2）根据相对竞争力选择溢价、折价率；3）采用相对估值法与绝对估值法进行交叉验证。国内可比公司2019-2021年一致预期市盈率为43倍、32倍、26倍，海外可比公司均值为20倍、17倍、15倍。
        风险提示：科创板申报企业的审核未通过；市场环境变化导致估值方法切换或失效；宏观经济下行；国产高端装备技术突破慢于预期；新兴产业需求不及预期。