辉立证券-慧聪集团-2280.HK-业绩低于预期，集团仍在转型路上-190415

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        投資概要
        慧聰集團(慧聰)為國內資訊服務及B2B  電子商務服務公司，主要業務包括：交易、數據及資訊服務。假設2019  年的市盈率為22  倍(過去五年之平均值為24  倍，我們認為22  倍為合理區間內)，我們得出目標價$5.79  港元，較高早前目標價低13.6%，反映轉型過程較我們預期略慢，並維持“買入”評級，並預期潛在回報約33.7%。(現價截至4月11  日)
        業績點評
        集團公佈2018  年全年業績，期內收入大增1.85  倍至人民幣105.8  億，增長主要來自B2B  交易平臺，但仍然輕微低於我們預測，約3.3%。另外，毛利率的下降速度亦比我們預測快，期內由35.2%下降至12%，較我們預期低0.9%。集團的經營利潤(毛利減去與經營相關的成本)為人民幣1.3  億，同比下降約五成半，主要因為毛利下跌及行政費用增幅較多，其中部份因股份獎勵及購股權增加所致。而歸屬股東之利潤為人民幣2.76  億，較我們預測低6.3%。
        集團在2018  年把業務重新分類為科技新零售事業群、智慧產業事業群及平臺及企業服務事業群。期內，科技新零售事業群收入上升35.4%，惟分部利潤下跌42%；智慧產業事業群收入大幅增加327.5%，分部利潤轉虧為盈，錄得人民幣3.4  百萬；平臺及企業服務事業群收入則輕微上升3.5%，但分部利潤下跌約五成。
        業務近況
        透過結合媒體+SaaS+供應鏈解決方案，科技新零售事業群為三四線城市的3C  和家電小店賦能。集團利用這中關村在線把線上的用戶直接引導到線下，並依靠自身研發的SaaS  系統，為線下提供供貨服務等多項服務。
        我們認為此策略合理，同時集團亦有足夠的優勢進行此業務。首先，集團選擇在3C  及家電切入，不但能夠利用自身中關村在線的優勢，同時能夠避開阿裏巴巴旗下以快消品切入的零售通。此外，一二線城市的3C  及家電線下銷售大多被大型連鎖店壟斷，因為其品牌能為消費者帶來更大的信心，所以當地小店相比之下並沒有甚麼優勢。然而，集團所著重的卻是三四線城市，例如：河南、湖南、湖北、江西及廣西等等，當地小店仍然有較大的生存空間，只要結合現代化管理和大數據，便有望提升小店的營運效率。目前，這事業群的利潤主要來自媒體(中關村在線)，SaaS  系統亦有小量收入，但隨著GMV  提升，未來盈利點相信主要會在供應鏈解決方案。現時，SaaS  系統的用戶數約有7,000  家，其中4,000  家付費，集團目標在2019  年付費用戶能夠達到10,000  多家。
        我們預期智慧產業事業群的增長將會放緩，但毛利率將會逐步改善。其中，集團表示今年買化塑的經營策略將會重點放在毛利率較高的產品，因此  GMV  增長將會放慢。另一平臺棉聯則預計會有較明顯的增長，主要是因為今年平臺會著重在上游的開拓，嘗試解決以往棉花來源不足的問題。此外，隨著中國的模板腳手架市場持續改革，中模國際亦預期會有較大的增長。
        平臺及企業服務事業群方面，集團與騰訊雲旗下的騰訊企點合作的產品相信會在今年四年底公佈，這次雙方合作相信可以帶來互補優勢。這次雙方合作只停留在個別項目，我們相信這個產品的成績將會是雙方會否有進一步合作的其中一個考慮因素。
        估值
        我們預計集團的毛利率在  2019  年將會進一步惡化，但下跌速度將會減慢，約8.5%，在  2020  年則約  7.6%，原因是中模及兆信等擁有較高毛利的業務佔比上升和買化塑等平臺的毛利率改善。假設  2019  年的市盈率為  22  倍(過去五年之平均值為  24  倍，我們認為  22  倍為合理區間內)，我們得出目標價$5.79  港元，較高早前目標價低  13.6%，反映轉型過程較我們預期略慢，並維持“買入”評級，並預期潛在回報約  33.7%。(HKD/CNY=0.8645)  
        风险提示
        市場出現相同功能的  B2B  平臺
        商品因經濟變壞而需求大減
        平臺供應商拒絕與集團合作