辉立证券-中教控股-0839.HK-收购泉城大学剩余股权，发行23.55亿可换股债券-190424

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        投資概要
        中國教育集團控股為一家高等教育和職業教育行業的公司。在擁有多年學校營運經驗的集團管理之下，我們相信收購標的提升潛力相當大。此外，低息貸款保障集團的併購能力，相信集團來自收購的增長將保持強勁。假設市盈率為28  倍(過去之平均值)，得出目標價$15.50  港元，並維持“增持”評級，潛在回報約18.68%。(現價截至4  月18日)
        業務更新
        集團在3  月20  日公布收購泉城大學剩餘的49.09%股權，代價為人民幣2.23  億。學校2018  年的稅後純利約人民幣40  萬，總資產為人民幣7.78  億，淨資產則為人民幣3.77億。泉城大學坐落中國山東省蓬萊市，為濟南大學的獨立學院。目前，學校擁有本科專業38  個，專科專業9  個，包括經濟學、管理學、文學、理學、工學和藝術學等學科門類。2018  年在校學生為8,529  人，其中本科生約6,900  多名。本科專業平均收費約每年RMB  11,000；專科專業則為每年RMB  8,000。
        學校在2018  年理科取錄學分是眾多山東獨立學院中最高，為454  分。另外，相比山東省內的民辦大學及獨立學院，學校現時本科學費亦低於平均(RMB  13,500)，只得RMB11,000，因此未來還有增長空間。最後，學校目前的利用率只有86%，剩餘的空間可以再容納約1,400  名學生，集團估計透過重修及加建等措施，校園最高可容納約23,000  多名學生。在學費及在校人數均有望提升下，我們相信這會是理想的收購標的。
        集團在3  月21  日公布發行23.55  億港元五年期可換股債券，年利率只有2%，兌換價為每股14.69  港元，較股價於2019  年3  月21  日交易時段結束時之收市價(11.30  港元)溢價30%。
        我們認為這次有助體現集團化辦學的優勢。雖然高等教育行業穩定，而且現金流充沛，但為重資產行業，因此經常會以借貸方式發展。但個別學校進行借貸時，由於實力不足，利率往往偏高。這正正反映出集團化辦學的優勢，集團化辦學可把業務分散在多個地區，降低個別地區的風險，同時，集團化辦學規模較大，可帶來經濟規模，從而降低學校營運成本，因此往往可以享受較低融資成本。除此之外，兌換價享有較高溢價亦表示貸款機構對集團的未來股價樂觀。
        集團早前給出的槓桿比率目標為40%-50%。在本次貸款後，我們預計槓桿比率將上升至35%-40%，代表未來借貸還有一定上升空間。另外，由於這此發行的為可換股債券，槓桿比率有機會因債券轉換成股份而令槓桿比率回落，使集團可以再度進行大額融資。假設收購每間新學校所需約6-7  億人民幣，這次籌集的資金將足夠收購約3  家學校。
        估值
        在擁有多年學校營運經驗的集團管理之下，我們相信收購標的提升潛力相當大。此外，低息貸款保障集團的併購能力，相信集團來自收購的增長將保持強勁。我們基於2020  年歸屬股東純利，假設市盈率為28  倍(過去之平均值)，得出目標價$15.50  港元，並維持“  增持”評級，潛在回報約18.68%  。(HKD/CNY=0.8628)
        風險提示
        中國人口出生率急降
        教育政策出現重大變動
        集團未能改善收購學校之營運狀況