爱建证券-美的集团-000333-家电业务与机器人业务喜忧参半-190424

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????????投资要点：??
????????业绩符合市场预期，家电业务夯实稳定。美的集团??2018??年年报显示，公司全年实现营业总收入??2618.20??亿元，同比增长??8.23%；归母净利润202.31??亿元，同比增长??17.05%。Q4??单季实现营收??544.15??亿元，同比增长0.48%；归母净利润??23.31??亿元，同比增长??97%。
????????2018??年受房地产景气度低迷、行业高基数、宏观经济下行、中美贸易战等影响，家电行业大部分品类增速放缓。根据产业在线数据，空调全年销量15069.20??万台，同比+6.34%，增速较去年减少??24.65pct；洗衣机全年销量??6560.20??万台，同比+2.39%，增速较去年减少??5.28pct;冰箱全年销量7518.90??万台，同比+0.16%，增速较去年减少??1.06pct。对比行业面临增长压力，美的集团占比最高的暖通空调业务（营收占比??41.78%，提高2.36pct）仍实现收入??1093.95??亿元，同比增长??14.73%；消费电器实现收入??1029.95??亿元，同比增长??4.30%。
????????美的在空调领域表现出龙头地位，增长远超行业平均水平，而消费电器增长幅度较低我们认为主要是受烟灶等厨房电器影响较大。美的集团消费电器业务包括冰箱、洗衣机、厨房电器及其他小家电：冰洗行业增长较为平缓，美的系洗衣机线上线下市场排名第二、冰箱线下市场排名第三线上市场排名第二，公司地位稳定竞争力较强；小家电行业中部分品类增速显著，如吸尘器零售额同比+46%，破壁机增速超过??50%，美的集团的大部分小家电产品市场排名始终保持第一如电饭煲、料理机、净水器等，行业发展红利+消费升级带动下小家电发展可观。但厨房电器却面临挑战，一方面，2018??年厨电行业出现负增长，根据奥维云网数据显示，厨电零售额??640??亿元，同比下降??6.4%；另一方面，公司打通运营系统后，厨电也在积极去库存，因此在内外部双重影响下美的厨电下行影响消费电器总体增速较低。
????????优化产品结构提升毛利，盈利能力加强。美的集团??2018??年毛利率为27.54%，较??2017??年提升??2.51pct，净利率为??8.34%，较??2017??年提升??0.61pct，各个业务板块的毛利率也均有提升，暖通空调??30.63%提升??1.59pct，消费电器??29.16%提升??1.79pct，机器人及自动化系统??22.85%提升??8.38pct。毛利率提升一方面主要是原材料价格下降，另一方面公司不断推出新品，用新品提价、增加高端产品比重等结构性调整方式提升产品毛利率。随着美的加大研发投入，创新产品满足客户个性化需求的同时公司盈利能力也将持续优化。净利率提升则主要是汇兑损益带来的财务费用降低。
????????库卡整合仍面临挑战，高商誉引担忧。美的集团机器人及自动化系统业务收入??256.78??亿元，同比下降??5.03%，该业务占总营收比也从??2017??年的??11.18%降至??2018??年的??9.81%，业绩表现不佳。库卡是美的机器人及自动化系统业务的核心，且库卡集团商誉为??2233.06??千万元占总商誉的76.74%，库卡经营状况直接影响美的商誉减值风险，尤其在面临库卡业绩下滑、首席执行官??Till??Reuter??提前离职，市场对库卡的担忧更甚。
????????库卡主要是汽车机器人，目前汽车行业对机器人需求下滑明显，行业环境不佳所带来的增长压力，叠加跨行业、跨文化的高难度海外并购，现阶段美的整合库卡仍面临巨大挑战。为加快与库卡的业务整合，一方面美的与库卡设立合资公司承接库卡在中国的一般工业业务以及库卡下属子公司瑞仕格的中国业务，另一方面在顺德科技园新建生产基地，开发新产品、新商业模式，以巩固库卡地位。
????????库卡并非美的首次并购，过去成功的并购经验在库卡上将得以应用并发展，美的借助库卡继续推动工业自动化，提升智能制造水平；库卡借助美的在国内影响力，业务持续拓展不断收获大量订单。库卡对于美的来说，是挑战也是机遇。
????????看好公司中长期发展，维持“推荐”评级。总体来看，美的集团家电业务稳中求进，在面临行业景气不佳时多品类业务并行发展使得公司抗风险能力更强。公司积极应对行业变革，2018??年合并小天鹅、2019??年发布高端品牌??COLMO、年轻品牌布谷??BUGU??不断完善公司品牌矩阵，深化渠道变革提升效率、以产品和用户为核心等运营举措，都使得美的集团的护城河不断加深；机器人业务方面，虽然??2018??年汽车行业环境不佳，但今年我国发改委发布《推动汽车、家电、消费电子产品更新消费促进循环经济发展实施方案》以刺激汽车消费，库卡具备整合机器人技术+自动化技术+动力总成+动力电池+智能物流技术，碰撞政策刺激带来的行业复苏，其经营业绩有望改善，现阶段库卡所带来的风险犹在可控范围。因此，我们仍然看好美的集团的中长期发展，预计公司??2019、2020??年??EPS??分别为??3.63??元和??4.17，对应??PE??14??倍、13??倍，维持??“推荐”评级。
????????风险提示。1）产品销售不及预期；2）原材料成本上升；3）汇率风险；4）系统性风险。