华泰证券-证券行业2018年报暨一季报综述：否极泰来向上改善，紧握优质券商-190505

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        业绩由18  年底部磨砺到19  Q1  大幅向上，紧握优质券商
        2018  证券行业经营环境整体承压，35  家上市券商归母净利润2018  年同比下降40%，触及历史低点。各业务条线净收入全面下滑。2019  年Q1  政策红利持续，股票市场量价齐升，券商经营环境显著改善。上市券商归母净利润大幅上升87%，达到历史相对高位。其中，自营大增贡献主要弹性，经纪、投行、利息助力业绩提振。2018  年减值叠加成本刚性拖累业绩，2019Q1  减值转回助业绩向上。长周期坚定看好市场化改革红利下行业前景。关注优质券商投资价值，推荐中信、国君和招商。
        2018  年各条线全面承压，内部分化加剧
        2018  年，35  家上市券商自营、经纪、投行、利息、资管全面下降。剔除会计调整影响，35  家上市券商可比口径自营净收入下滑20%，显著拖累业绩，券商资产配置和投资风格差异加剧业绩分化。经纪业务贝塔属性较强，2018  年量价承压收入同比下滑18%，整体承压。信用业务边际收缩叠加资金成本上升，剔除会计调整影响可比口径利息净收入同比大幅下降39%。投行净收入同比下降24%，股权融资承压拖累收入，债券融资上升支撑业绩，大型券商和拥有债券优势的券商相对稳健。资管净收入同比微降3.7%，业务表现相对稳健，主动管理和创新业务有优势的券商占优。
        2019Q1  自营大增贡献主要弹性，经纪、投行、利息助力业绩提振
        2019  年第一季度35  家上市券商自营收入同比大幅增加146.4%，自营业务占比达到历史以来的高位，成为增厚业绩的关键因素。其他业务条线中，经纪受交投活跃提升驱动上行。投行业务中债券融资延续上行趋势。信用业务中两融规模提升、股票质押规模边际收缩。资管净收入同比微幅下滑。
        2018  年减值拖累业绩，2019Q1  减值转回助业绩向上
        2018  年，35  家上市券商营业支出合计1879  亿元，同比+8.6%，总成本率为70.9%，同比+13.4pct。从营业支出结构看，管理费用为支出主体。从同比变动看，减值损失增加和成本刚性拖累业绩。行业内部股票质押减值风险分化，部分业务激进的中小券商计提较大减值。2019  年Q1  上市券商营业支出合计474  亿元，同比+24.6%。总成本率较2018  年大幅下滑22pct，主要源自营业收入大幅回暖，而营业支出相对刚性，增速相对较低。券商减值转回12.4  亿元，资产质量改善助力业绩向上。
        政策红利持续，业绩由底部磨砺走向改善，紧握优质券商
        金融供给侧改革推动直接融资发展，科创板市场化改革引导基础制度跨越发展，券商有望借时代契机迎来发展红利。市场在政策呵护下得到提振，行业业绩由底部磨砺走向改善，各条线转型升级在路上。行业马太效应有望加剧，优质券商综合实力强劲，有望在转型中攫取先机，强者恒强。我们预计2019  年大券商（中信、国君、海通、广发、招商）PB1.3-1.8  倍，PE18-23  倍，推荐中信、国君和招商。
        风险提示：政策风险、市场波动风险、利率风险。