华泰证券-轻工行业2018年年报及2019年一季报综述：家居结构性分化，包装景气延续-190505

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        轻工行业收入增长整体放缓，受商誉减值影响板块利润出现下滑
        轻工板块（申万分类）A  股非  ST  121  家企业  2018  年共实现营收  4600  亿元，同比增长  14%，增速较  2017  年出现显著放缓；实现归母净利润  250亿元，同比下滑  24%，主要受部分企业大幅计提商誉减值损失影响。2019Q1  轻工板块实现营收  1095  亿元，同比基本持平，归母净利润  54  亿元，同比下滑  26%。我们建议家居关注内功扎实的绩优龙头及工装主线标的，包装关注受益原材料价格回落及供给侧改革带动订单集中的龙头企业。
        家居：收入增速逐季下台阶，企业结构性分化
        2018  年地产销售面积增速持续下滑、家居企业密集上市后产能建设与渠道拓展等方面快速发展都使得家居行业竞争持续加剧，行业整体收入增速不断放缓，28  家家具上市企业  2018  年实现营收  938  亿元，同比增长  16%，18Q1/Q2/Q3/Q4  营收同比增速为  23%/16%/15%/13%，收入增速逐季下台阶；个股层面，企业分化加剧，具备多元化渠道布局的龙头企业抗风险能力较强，收入表现相对较好。利润端，企业普遍加大终端营销等费用投入，18Q3/Q4  销售费用率同比提升显著，归母净利增速同样呈现逐季放缓趋势，2018  年家具板块实现归母净利润合计为  61  亿元，同比下滑约  24%。
        造纸：纸价中枢下行，纸企盈利承压
        2018  年下半年随着下游需求疲软，造纸行业景气有所下行，纸价中枢持续下行，2018年造纸板块21家企业共实现营收1427亿元，同比增长11.5%；实现归母净利  113  亿元，同比下滑约  4.8%。板块基金重点持仓仓位自  2018年  Q1  以来连续  5  个季度下降，19Q1  超配比例降为-0.22%。我们判断原材料价格支撑强于成品纸，造纸  2019  年盈利或将进一步回落。
        包装：原材料价格回落，龙头受益供给侧改革
        2018  年  34  家包装印刷企业共实现营收  895  亿元，同比增长  20%；实现归母净利  66  亿元，同比增长  3%；2019Q1  营收同比增长  16%至  224  亿元，归母净利润同比增长  10%至  17  亿元。受益于  2018  年下半年成品纸价格持续回调，包装板块单季毛利率逐季回升，18Q4  毛利率较  18Q2  低点提升约3pct。供给侧改革推动订单不断向龙头企业集中，纸包装龙头合兴包装、裕同科技以及烟标龙头劲嘉股份等企业业绩稳健增长。
        投资建议：家居关注工装主线及绩优龙头，关注景气度延续的包装板块家居行业逐步进入存量竞争阶段，建议关注  1）渠道多元化布局、内功修炼扎实的龙头企业，重点推荐欧派家居、顾家家居、尚品宅配；2）2019年是地产竣工交付的大年，随着精装修交付比例稳步提升，工程业务有望成为最为受益的地产后周期领域，重点推荐帝欧家居，建议关注江山欧派。包装景气有望延续，供给侧改革推动订单向大企业集中，建议关注合兴包装、裕同科技、劲嘉股份。造纸景气下行、盈利承压，可逢低配置太阳纸业、山鹰纸业等龙头，推荐受益浆价下行的生活用纸企业中顺洁柔。
        风险提示：地产销售低于预期；环保执行不及预期；纸价大幅波动。