恒大研究院-房地产行业房企融资全渠道透视：钱流进房地产了吗？-190506

《恒大研究院-房地产行业房企融资全渠道透视：钱流进房地产了吗？-190506（36页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《恒大研究院-房地产行业房企融资全渠道透视：钱流进房地产了吗？-190506（36页）.pdf（36页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        导读：
        2018  年下半年以来，为支持实体经济和中小企业发展，货币政策由紧转松，并着力疏通货币政策传导机制。在宽货币向宽信用传导的过程中，资金是否流向了房地产行业？
        本文全面梳理了当前房企的各主要融资渠道，在货币政策稳健宽松的背景下，房企融资成本随无风险利率小幅下降，各渠道融资规模有所回升，但由于房地产融资仍受限制，资金并未显著流入房地产行业。
        摘要：  
        1.  社融企稳回升，宽货币向宽信用传导逐步见效  
        宽信用逐步见效，实体经济融资环境有明显改善。2018  年下半年以来，央行采取了一系列措施，疏通货币政策传导机制，加强货币政策逆周期调节，社融企稳回升，宽货币向宽信用传导逐步见效。从量上看，M2  和社融均企稳回升，1-3  月合计新增社融  8.18  万亿，同比多增  2.34  万亿，合计新增信贷  5.81  万亿，同比多增  9465  亿元，存量社融同比增速  10.7%，M2  同比增速  8.6%，均较  2  月提升  0.6  个百分点。从价上看，各主要融资渠道成本均有小幅下降，2018  年  6  月至  2019  年  3  月，超短融平均发行利率从  4.69%下降至  2.95%，中票平均利率从  5.59%下降至  4.62%，公司债平均利率从  5.88%降至  4.40%。
        2.  从宽货币到宽信用，资金并未明显流向房地产  
        宽货币能否传导至宽信用，取决于两个因素：一是监管力度是否严格，二是信贷需求是否旺盛。前者决定信贷投放的难易程度，后者反映融资意愿和融资能力。目前来看，货币政策已连续  12  个月宽松，流动性充裕，但房地产行业始终处于严监管状态。2019  年  4  月中央政治局会议重申“房住不炒”，预计短期内房地产融资不会开闸放水，在正规渠道上，房地产行业不会产生巨量的信用创造。
        房地产融资并未开闸，资金难以大量流向房企。（1）银行信贷门槛仍较高，开发贷实行白名单制度，严格要求项目满足“四三二”条件，不允许资金跨区域使用。（2）非标融资受限，2017  年  12  月银信业务新规禁止银行理财和信托资金通过银信业务违规流入房地产；2018  年  1  月委贷新规封堵金融机构通过委贷投资非标、绕道放贷等行为；2018  年  5  月资管新规限制资管产品多层嵌套和资金期限错配。（3）信用债发行用途受限，房企公司债实行“4  类基础范围+5  项综合指标评价”的三级分类监管，目前只能借新还旧，且不得用银行间票据偿还公司债。（4）海外债监管加强，2018  年  5  月，发改委明确表示，房企境外发债主要用于偿还债务，限制投资境内外房地产项目、补充营运资金等。  
        近期房企融资规模回升，主要是借新还旧。截至  2018  年底，房企各主要渠道有息负债余额为  20.3  万亿，预计将在  2019-2021  年集中到期，其中2019  年到期规模高达  6.8  万亿。但  2019  年房地产销售增速明显放缓，前  3  月销售额同比增速  5.6%，较去年同期下降  4.8  个百分点。在债务密集到期、销售下滑、其他渠道受阻背景下，房企大多只能借新还旧，融资规模的上升实质是到期债务规模的大幅增加。以信用债为例，2019  年第一季度合计融资  1810  亿，同比大幅增长  40.5%，但净融资规模仅为  574亿，同比下滑  41.6%，这说明房企融资并未有实质性改善。
        近期房企融资成本下降，主要受益于无风险利率降低。2018  年  7  月份以来，货币政策持续宽松，流动性扩张导致无风险利率下行，推动社会整体融资成本下降，房企融资也因此受益。信用债平均发行利率从  2018年2季度的  6.1%降至  2019年1季度的  5.3%，其中  AAA  级公司债降幅最为明显，2019年1季度仅为  4.8%，较  2017年4季度的历史高点下降了  1.5  个百分点。资产支持证券平均利率从  2018年2季度的  5.9%持续下降至2019年1季度 的  5.3%。信托平均融资成本从  2018  年  11  月的  11.51%降至  2019  年  3  月的  11.38%。
        3.  新形势下，房企主要融资渠道有何变化？  
        银行信贷小幅回暖。由于非标转标、资金回表，叠加宽信用政策，银行信贷额度更加宽松。2019  年前  3  月，房地产开发资金来源中国内贷款同比小幅增长  2.5%，占比较  2018  年底增加  3.8  个百分点至  18.3%。贷款利率仍高于基准利率，其中上市国有房企开发贷利率一般上浮  10%左右，大型上市民营房企上浮  40%左右。
        非标转标趋势明显。受资管新规、委贷新规影响，银行非标资产规模快速降低。2018  年，房企非标融资新增余额占比仅  1%，较  2017  年回落  13个百分点，其中委贷规模快速减少，2018  年房地产委贷余额估计减少  1.6万亿。表外回表，2018  年银行开发贷、境内外证券市场的融资新增余额占比分别上升  12  和  2  个百分点。
        信托规模回升，但融资门槛并未降低。2019  年  3  月，房地产集合信托融资  889  亿，环比上涨  78.9%，房企信托融资规模回升。但融资门槛仍延续2018  年下半年以来的收紧态势，一般要求房企销售排名前  50、项目处于核心地段。融资成本小幅回落，从  2018  年  11  月的  11.51%降至  2019  年  3月的  11.38%。
        公司债规模大幅上升，成本下降。从单季数据看，2018年3季度至2019年1季度均在860  亿以上，是  2018年1季度至2季度的  2  倍，是  2017年1季度至4季度的  4  倍。这并非发行条件放松，而是大量借新还旧。经测算，2015至2016  年集中发行的公司债将在  2019至2021  年集中到期，规模分别为  4454  亿、5323  亿和  8720  亿。此外，由于流动性宽松导致无风险利率下降，房企公司债融资成本也有小幅下降，以  AAA  级公司债为例，2019年1季度 仅为  4.8%，较去年同期下降  1.1个百分点。  
        资产支持证券火爆后降温。2018  年以来，由于传统渠道持续收紧，资产证券化成为房企盘活存量资产、进行融资的重要手段，2018  年全年融资2614  亿，同比增长  84.8%。2019  年  1  月延续火爆趋势，但从  2  月以后，多家房企  ABS  发行被中止审核，融资规模迅速下降，2  月仅融资  39.1  亿，降幅高达  72.5%，3  月虽有所回升，但不及之前。
        海外债规模持续攀升，成本小幅下降。2016  年九三零以来，境内融资持续收紧，房企转向海外债，2017  年合计发行  2998  亿元，是  2016  年  5  倍，2018  年继续增长  7.7%，合计融资  3230  亿元。2019  年第一季度海外债规模持续攀升，合计融资  1507  亿，是去年同期的  2.3  倍。主要在于近期债务密集到期，房企大量发债用于借新还旧。融资成本小幅下降，以雅居乐为例，2018  年  6  月的美元债利率为  8.55%，2019  年  3  月降至  6.7%。
        个贷利率持续下降、规模小幅上升。2018  年  10  月以来，全国房贷利率持续下降，首套房从  5.71%下降至  2019  年  3  月的  5.56%，二套房从  6.07%下降至  5.89%。受利率下降影响，2019  年第一季度个人住房贷款新增余额  1.07  万亿，但由于首付比并未调整，新增余额同比仅小幅上涨  7.0%。
        风险提示：房地产融资政策超预期收紧、房地产市场超预期回落、融资收紧导致部分房企资金链断裂。