华泰证券-贵金属行业点评：面对灰犀牛，金银避险价值凸显-190602

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        中美贸易摩擦反复，看好金价上涨，工业需求复苏有望拉动银价
        近期中美贸易摩擦反复，从相对程度来说，当前美国经济仍好于欧洲，但随着美国经济确立见顶回落态势，欧洲经济下半年存在企稳可能，美国优势逐步收窄，美元指数下半年或将回落；华泰宏观预期美国货币政策进一步加息的门槛较高，朱格拉周期、房地产周期和库存周期下行叠加，美国经济大概率见顶回落，我们认为将利好金价。同时金银比处于高位，04  年后主导白银价格变动的要素开始由金融属性转变为工业商品属性，出现了结构性的转变，因此银价超越金价涨幅并修复处于高位的金银比需要白银的供需格局向好支撑，工业需求一旦复苏则有望对白银价格产生正向拉动。
        中美贸易摩擦可能对美国形成输入性通胀，触发黄金避险特性
        若中美贸易摩擦造成美国进口商品关税提升（中国相关商品转至其他国家出口或直接增加关税出口都将导致产品出口到美国成本上升），对美国则有可能形成一定的输入性通胀。鉴于此，美国实际利率存在延续2018Q4-2019Q1  跌势的可能，一旦实际利率转负，黄金保值功能将显现。另外，一旦美国经济头部拐点确立，美股的大幅下跌也可能触发黄金的避险特性，A  股黄金板块在历次美股大跌的情景中也表现出比较好的避险功能。此外，中印俄等央行对于黄金近期持续增持也对金价形成了有效支撑。
        白银工业属性逐步影响价格，静待工业需求复苏
        现阶段金银比维持高位，我们认为未来处于高位的金银比有望以银价涨幅大于金价涨幅修复。但  04  年后主导白银价格变动的要素开始由金融属性转变为工业商品属性，出现了结构性的转变，因此银价超越金价涨幅并修复处于高位的金银比需要白银的供需格局向好支撑。白银的工业需求中电子电力行业为主，据世界白银协会，2017  年占比约为  40%；光伏应用占比也已达到约  16%。我们认为与未来电子电气化和新能源的趋势契合度高。我们认为库存作为相对高频的数据，04  年之后每次金银比修复都出现了白银库存的下降，预示工业需求转好。
        金银比处于高位时，通常白银涨幅高于黄金
        自  1971  年布雷顿森林体系解体后，黄金价格和白银价格比例（金价/银价）的  波  动  率  开  始  显  著  提  升  。  据  Bloomberg  数  据  ，  我  们  统  计  了1950.01-2019.05.13  期间现货黄金价格和现货白银价格的比例达到峰值后出现较为显著的回调期间（幅度  18%以上，共  17  个阶段）黄金和白银的价格走势变化，我们发现所有  17  个阶段，当金银比在高位出现显著回调后，无一例外均是白银价格涨幅大于黄金价格涨幅，17  个阶段的白银涨幅均值为  98%，黄金为  16%。
        风险提示：中美贸易摩擦缓和，英国脱欧及欧洲经济复苏超预期；下游需求低于预期；原材料及产品价格变动风险。