平安证券-2021年四季度利率策略展望：收益率下行仍多波折-210910

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超预期降准后的“迷茫期”。

年初以来，市场对货币政策的判断一直偏谨慎，因此7月降准大超市场预期，但从降准理由看，实则在情理之中：1）货币政策“前瞻性”提高；2）流动性缺口需要补充；3）当前央行对通胀的容忍度提升。

降准触发7月大涨行情后，8月债市进入“迷茫期”，投资者看多却不敢做多：一方面，短端利率企稳回升；另一方面，回落至低位的收益率与不那么差的基本面之间存在矛盾。

就二季度总体表现看，长期、超长期利率品种表现更优，期限利差被压缩至中位数以下。

商业银行缺资产问题好转，交易型机构积极加仓。

债市即将进入“牛熊”周期的第二阶段，“跨周期”政策环境下，“宽货币”发力必要性不高，10Y国债或调整至3.0%。

我们在《穿越“牛熊”的债市五阶段》一文中，将每轮债市“牛熊”周期分为牛市上半场、中继调整、牛市下半场、震荡与熊市五个阶段，当前信号指向市场即将进入第二阶段“中继调整期”，即货币不变-信用小幅修复引发的资金面波动。

货币政策上，中央合意的“逆周期”调节窗口或在岁末年初，配合财政形成实物投资，年内仍是“跨周期”政策导向，再度降准或仍属于流动性管理范畴，央行负债增速仍将处于高位，短端利率将继续修复此前对“宽货币”过于乐观的预期；基本面上，随着疫情、洪灾等短期扰动褪去，经济数据将回归正常下行节奏，甚至不排除短期反弹，市场对经济的悲观预期，将伴随着期限利差压缩下的脆弱交易结构，同步修复。

当前“宽货币”不受通胀、监管掣肘，因此本轮“牛熊周期”第二阶段调整幅度有限，预计10年国债、国开债回升至3.0%、3.5%。

“牛市下半场”或最早现于年末，标志不一定是降准，央行负债增速更为有效。

“牛熊”周期第三阶段的市场环境特征是：经济走弱成“明牌”，央行“放水”刺激银行信贷，带动短端利率趋势回落，为长端利率打开下行空间。

年内再度降准并不代表央行释放“宽货币”信号，具体要结合降准幅度、央行负债增速是否趋势回落综合判断，我们倾向于认为，本轮周期的第三阶段或最早伴着逆周期调节窗口，一同出现于年末，10年国债收益率有望挑战去年2.5%的低点，经验上看或是一轮“慢牛”行情。

风险提示政策超预期：报告中根据近期政策表态，认为“逆周期”调节窗口在岁末年初，进而判断年末有望看到央行加码宽松，债市迎来“牛市下半场”，若政策超预期，可能会造成判断失误。

疫情演化超预期：若进入冬季后，国内疫情演化超预期，可能会加剧经济下行压力，进而引发政策节奏变化。

经济修复尾声未现“韧性”：报告中预期经济修复尾声，个别月份数据或有反弹，若后续未见经济呈现“韧性”，可能会造成判断失误。